Durante una visita a Israel en su
etapa de alcalde de Berlín Oeste, Willy Brandt, el que después sería canciller
alemán, fue invitado a admirar el nuevo Auditorio Mann de Tel Aviv. Brandt
expresó su agradecimiento y su admiración al pueblo de Israel por haber
dedicado un imponente auditorio al gran escritor alemán Thomas Mann. Tras un
momento de estupor, Brandt fue corregido con mucha educación por su anfitrión.
En realidad, el nombre del auditorio recordaba a un tal Frederic Mann,
filántropo de Filadelfia. Comprendo-dijo Brandt-. Y ¿Qué es lo que ha escrito
este señor? Un cheque-fue la lacónica y sincera respuesta que le dieron.
La dirección de los mercados
sigue estando dirigida por el cheque que firmó a finales de año Donald Trump, y
eso que como hemos podido ver hasta el fin de semana, el cheque no tenía
fondos. Una vez pasados los primeros días del año, la situación de los mercados
no ha variado mucho. Las bolsas están siendo compradas como si no hubiera un
mañana, sobre todo la americana. Los otros movimientos relevantes son la
debilidad del dólar y la lucha que están teniendo los bonos por no perder la
directriz bajista de 30 años. Para las bolsas europeas, los dos principales vientos
de cola de los últimos dos años han sido un euro depreciado y unos tipos de
interés en negativo. Ahora que parece que rolan ambos vientos, las bolsas
europeas generan ciertas dudas. Sin embargo, en la búsqueda de fractales que
hacemos permanentemente, los gráficos nos presentan similitudes curiosas. En el caso del euro
dólar, el movimiento actual es muy parecido a la figura del año 2002, cuando
rompe su tendencia bajista que le había llevado hasta la zona del 0.82. El
movimiento de rebote hace que el euro se apreciase un 38% antes de la primera
corrección significativa, durante los cuales sufrieron las bolsas europeas. Sin
embargo, el movimiento posterior desde el 1.20 hasta el 1.60, vino acompañado
de una fuerte revalorización de las bolsas. En el caso del Ibex, el periodo
mínimos de 2002 hasta principios de 2004, tiene muchas semejanzas con el
dibujado mínimo 2016 máximo 2017. Tras un periodo de consolidación, se rompió
fuertemente hacia arriba.
Sin embargo, las bolsas están en
sobrevaloraciones extremas, en sobrecompra extrema y en niveles de complacencia
equivalentes a equipos de blanco antes de jugar la Copa del Rey. La táctica es
siempre la misma. Cada vez que el que activa la maquinita de comprar futuros se
va al baño un momento, se busca algún motivo espurio y ajeno a las acciones que
explique el inexplicable parón que ha tenido el mercado durante unos minutos.
Una vez resuelto el problema supone un nuevo descorche de la botella de
champán. Lo hemos tenido esta semana con el secular cierre de la administración
americana por no poder hacer frente a sus obligaciones de gastos. Llevamos una
década con esta cantinela, y siempre lo salvan a última hora aumentando una vez
más el techo de gasto. Ya saben, estamos en la situación ideal para un político.
Rebajar impuestos y seguir con el gasto. ¿Por qué no se ha hecho siempre desde
que el mundo es mundo y nos quitamos de molestias dolorosas? Parece ser que no
hay ninguna ley física que lo impida
De hecho, el ejemplo de Trump
empieza a ser el benchmark del mercado. Lo estamos viendo en la campaña
italiana. Las encuestas vuelven a poner en primer lugar al partido de Silvio
Berlusconi con dos ideas principales, una rebaja de impuestos y el
establecimiento de límites fronterizos a la inmigración. Volvemos al mundo del
estoicismo, en donde todo se extingue para nacer de nuevo. Se quemó todo el
pasto y vuelven los mismos pastores a cuidar del rebaño. Zaratustra despierta
después de sus siete días de inconsciencia y sus animales lo halagan diciéndole
que es el maestro del eterno retorno de lo mismo. Y esto, que sucede en
política, ¿por qué pensamos que no va a pasar en los mercados? Se lo planteaba
Jeremy Grantham esta misma semana cuestionando que el mercado parece apostar
por que los márgenes empresariales que están en máximos históricos han
alcanzado un plateau del que no pueden descender. Esa es la conclusión a la que
había llegado Irving Fisher en 1928.
La primera noción de los mercados
y de la actividad empresarial es que las altas revalorizaciones tienden a atraer
capital, tanto como al revés, cuando las cotizaciones bajan todo el mundo huye;
independientemente de las valoraciones. El flujo resultante afecta al medio
competitivo de las industrias, a menudo de forma predictiva. Es lo que los
expertos llaman el ciclo del capital. La segunda noción es que la habilidad de
los gestores para ubicar este capital es vital a largo plazo. Los mejores
managers entienden el ciclo del capital y cómo opera en sus industrias y no
pierden la cabeza en los buenos tiempos. En una industria típica, el capital es
atraído a negocios con altos retornos y los deja cuando estos retornos caen por
debajo del coste de capital. Este proceso no es estático, sino cíclico y existe
un flujo continuo. Los flujos de capital conducen a nuevas inversiones, que con
el tiempo incrementan la capacidad en el sector que en un momento futuro
reducirá los retornos. Al revés, cuando los retornos son bajos, el capital sale
y se reduce la capacidad. Con el tiempo los retornos crecerán. Desde una
perspectiva amplia de la economía, los ciclos siguen la máxima de Schumpeter
que denominó la destrucción creativa, en la que el estallido sigue a la burbuja
y se ve lo mal asignados que estaban los capitales durante la formación de la
burbuja. Michael Porter escribió un
libro La ventaja competitiva en el que describe cinco fuerzas que impactan en
la competencia de una empresa: el poder negociador de clientes y proveedores,
la amenaza de sustitución, el grado de rivalidad entre las compañías existentes
y la amenaza de nuevas entradas de competidores. El análisis del ciclo de
capital trata de cómo las ventajas competitivas cambian a lo largo del tiempo
desde el punto de vista de un inversor.
¿Se han roto estos mecanismos?
¿Se han instaurado para siempre monopolios de actividad que destierran la
competencia y que impedirán que en ningún momento futuro aparezcan competidores
que les saquen de su paraíso? Muchas de las cotizaciones actuales lo parecen
reflejar. Netflix, por ejemplo, una empresa de gran éxito. Vale 113.000
millones de dólares y tiene nada menos que 117 millones de clientes. Pongamos
que les cobra 100 dólares a cada suscriptor, lo que nos da unos ingresos de
unos 11.700 millones de dólares, es decir un múltiplo de diez veces ventas, con
unos márgenes del 8% sobre Ebitda y un PER de 225 veces. Aunque triplicara por
tres el número de clientes (y sin tener en cuenta que con el sistema actual que
tiene de seis clientes por cuenta limita sus ingresos) dejaría su valoración
todavía en múltiplos súper exigentes. La pregunta es: ¿Esto no motivará la
entrada de nuevos clientes que limitarán tarde o temprano su crecimiento? Los
58.000 millones de Tesla ¿están justificados en una industria con innumerables
jugadores, en la que cualquier innovación es inmediatamente replicable?
(recordemos que empresas con gran experiencia en coches eléctricos como Renault
valen la mitad y sin quemar esas cantidades ingentes de caja).
Existe además un nuevo concepto
que parece sacado (siempre desde mi ignorancia y humildad) de algún libro
bíblico. Y son las empresas que no venden productos, sino experiencias o un
nuevo mundo. Este tipo de empresas descansa en un curioso paradigma que es que
no es necesario ganar dinero. Vuelve el altruismo empresarial. Lo importante es
cambiar el mundo, generar nuevos sentimientos, nos relacionamos de distinta
forma y todo eso desemboca en unas valoraciones estratosféricas. Son esas
empresas, que cuando tratas de analizarlos desde la antigua y depauperada
visión de los fríos números, te hacen sentir vil y despreciable por no entender
nada. Dicen que no les importa el dinero, pero están en todas las listas
Forbes. Tienen sus fortunas como castigo. Con este panorama, crees que eres un
dinosaurio al que no se le ha otorgado la luz de la fe inquebrantable, un Santo
Tomás en la oscuridad, en definitiva, un gilipollas.
Total que seguimos instalados en
la incertidumbre, en el que lo ideal sería una corrección que no parece llegar
nunca. Como decía un psicólogo, el sueño es una representación disfrazada del
deseo reprimido.
Buena semana,
Julio López Díaz, 25 de enero de 2018
