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Mac Mahon
El mariscal de Francia y presidente de la República, Mac Mahon, era un hombre que no brillaba por su inteligencia. Un día, mientras visitaba un hospital, se detuvo ante la cama de un soldado enfermo y se interesó por él. ¿Qué tiene? Preguntó. Fiebre tifoidea tropical, le respondió un médico. Mala cosa, replicó Mac Mahon, o se muere uno o se vuelve tonto. Lo sé porque la tuve cuando estaba en Argel.
Los mercados financieros están
atrapados en un sin ir a ninguna parte, que refleja perfectamente el sentir de
los inversores, y con las bolsas europeas nuevamente “enfermas” sin un
diagnóstico claro. La verdad es que la confusión de confusiones es lo que más
se aproxima a la realidad. Tenemos argumentos perfectamente claros para estar
bajistas, y algún que otro (menos) para estar alcistas. Entre estos últimos, la
situación de la macroeconomía americana puede ser la más repetida. Pleno
empleo, sin presiones salariales y todavía al rebufo de la bajada de impuestos
del año pasado, todo ello liderado por un sector tecnológico al que se sigue
sin poner techo. Todas las encuestas realizadas a pequeños negocios también
aventuran una situación ideal con subida de ventas, menores impuestos y
continua creación de empleo. Por el lado contrario, vemos que la FED sigue su
pauta de subidas de tipos, con mensajes un poco más agresivos de lo que el
mercado espera, y retirando dinero de circulación. Pero el mercado no parece
darle mucho recorrido, y los bonos a 10 años han bajado de rentabilidad desde
el último anuncio de subida de tipos, llevando el diferencial de la deuda 2
años-10 años a niveles mínimos de 30 puntos básicos. Este aplanamiento de la
curva, debemos recordar, es históricamente uno de los mejores indicadores
anticipando recesiones. Pero dentro de los argumentos negativos, el que más
peso sigue teniendo es la posible guerra comercial por el establecimiento de
aranceles a las importaciones. Cuando el mercado parecía ya haber superado el
tema, el anuncio el martes de nuevos aranceles a 200.000 millones de dólares de
importaciones chinas (aire acondicionado, neveras, bolsos, cámaras, maletas,
bicicletas,…) ha vuelto a desinflar el globo. Y ahora, a esperar un nuevo
paquete de contramedidas chinas, replicando a las películas de submarinos. El
problema que tienen los chinos para seguir por esta línea es que ellos importan
productos americanos por debajo de esa cifra, y para igualar el “daño” tendrían
que subir los aranceles a niveles del 25%, en vez del 10% que están diciendo
los americanos. Tendrían que darle a la imaginación (podrían fichar a la nueva
ministra española de Hacienda que va a dejar a Montoro como un puto junior
reprimido). Podrían ampliar regulaciones para empresas americanas, boicots a
productos americanos, etc, armas que ya emplearon en su momento contra Japón o
Corea del Sur cuando tuvieron movidas políticas. Seguramente, la mayor arma
siga siendo el vender sus reservas que tienen en bonos americanos, o financiar
a todos aquellos que le tocan las narices al Tío Sam. Veremos cómo acaba la
cosa.
En Europa, tenemos nuestras
propias disquisiciones. Por el lado macro, se empieza a ver cierto frenazo al
crecimiento, después de llevar varios trimestres por encima del crecimiento
potencial. Alemania está siendo el principal afectado y las encuestas de
sentimiento entre empresarios empiezan a bajar, quizá debido a la importancia
del sector exportador y los amagos de poner aranceles a los coches. Los bonos
alemanes a 10 años vuelven a estar por debajo del 0.30% y siendo objeto de
deseo en cuanto que alguien en el baile comienza a cojear. Hemos tenido un
ligero rebote (corto y triste) más que nada por cierre de cortos en los
sectores que se habían despeñado al final de la última quincena de junio
(sector automoción, bancos y cíclicos). Las carteras de acciones van a empezar
a sobreponderar los sectores más defensivos, en nuestra humilde opinión. Se le
ha dado un poco de cuartelillo a Italia después del cambio de gobierno, pero
los bonos siguen a niveles superiores a los 230 puntos básicos respecto a los
alemanes. Es muy grande la tentación, cuando se calma el mercado, de intentar
jugar a ese carry, pero ya comentamos hace apenas un mes cómo la demanda de
papel desaparece como por arte de magia, cuando la cosa se da la vuelta. De
momento la deuda española no parece seguirla, pero yo sigo sin querer cogerla
ni con guantes. Veremos cómo se toma el mercado el nuevo aplazamiento en los
compromisos de reducción del déficit firmado con Bruselas. Debemos recordar que
este déficit lo seguimos teniendo, a pesar de crecer por encima del 3%.
Cualquier frenazo en la economía y se nos volverá a disparar.
Un tercer punto interesante que
ya hemos tratado en alguna ocasión es cómo se está quedando la estructura del
mercado. Hay tres jugadores inmensos que antes no tenían un papel tan
relevante, pero que son ahora los que marcan el paso. Hemos visto a Bancos
Centrales con carteras inmensas de renta variable (Banco de Suiza, Banco de
Japón), las empresas han recomprado sus propias acciones para contentar a sus
accionistas por lo que el propio negocio no daba, y luego hemos visto cómo la
gestión pasiva le ha dado una gran tunda a los pesos mosca de fondos activos,
todo ello derivado de las políticas de Quantitative Easing y tipos de interés
cero o negativos impuestas por los Bancos Centrales. Lo que tienen en común
estos compradores es que no tienen en cuenta mucho el precio de los activos, y
son precio aceptantes. Compran por cantidad. Esto ha llevado a situaciones de
concentración ciertamente peligrosas. Si miramos a las gestoras de fondos, las
ocho más grandes en 2006 gestionaban 8 trillones de dólares americanos. Hoy,
esas ocho gestionan 22 trillones de dólares. El tamaño de los fondos pasivos o
cuasi-pasivos supone casi el 90% de la negociación diaria en los mercados. La correlación
del riesgo entre las estrategias de inversión es inmensa. Casi el 90% de las
estrategias son tendenciales o ligadas a la volatilidad. Hasta ahora hemos
vivido el círculo virtuoso de esta estructura, pero debemos insistir en que los
riesgos de cola o de ruptura del sistema son enormes, con movimientos que,
igual que se retroalimentan hacia arriba, lo pueden hacer hacia abajo. Hemos
visto cómo durante los stress de mercado, la correlación entre las distintas
clases de activos crece, llegando a 1 en el momento de mayor calentón. Hasta
ahora, el mercado ha sido capaz de absorber todos estos movimientos y desplegar
nuevas pautas alcistas, y eso lleva a confiarse a muchos inversores. Si miramos
las posiciones conjuntas de Blackrock, Vanguard y State Street, los grandes
popes de la gestión pasiva, gestionan 15 trillones de dólares (el 80% del PIB
americano), que por poner en números, es equivalente a 22 veces la
capitalización de la bolsa italiana. El Long Term Capital Managament, lo máximo
que llegó a tener fue 7.000 millones de dólares y estuvo a punto de llevarse
por delante el sistema.
Todos estamos contentos cuando
sube la riqueza de los hogares, y ésta ha subido mucho por los precios de
bonos, acciones y propiedades inmobiliarias. Hemos leído cómo el índice
bursátil americano más grande, el Wilshire 5000, ha alcanzado un nuevo máximo
histórico la semana pasada comparado con el PIB. Este alejamiento tarde o
temprano se corregirá. La riqueza de los hogares se sitúa ahora por encima del
500% del PIB. De todas formas, cuando se llega a estos niveles, la pregunta que
me hago es, si no da igual un 500% o un 600%, pero la diferencia es un 20% de
la subida del precio de los activos…
Como decía Julio Cerón, “la
verdad siempre resplandece al final, cuando ya se ha ido todo el mundo”.
Buena semana,
Julio López Díaz, 12 de julio de 2018