Mac Mahon

El mariscal de Francia y presidente de la República, Mac Mahon, era un hombre que no brillaba por su inteligencia. Un día, mientras visitaba un hospital, se detuvo ante la cama de un soldado enfermo y se interesó por él. ¿Qué tiene? Preguntó. Fiebre tifoidea tropical, le respondió un médico. Mala cosa, replicó Mac Mahon, o se muere uno o se vuelve tonto. Lo sé porque la tuve cuando estaba en Argel.

Los mercados financieros están atrapados en un sin ir a ninguna parte, que refleja perfectamente el sentir de los inversores, y con las bolsas europeas nuevamente “enfermas” sin un diagnóstico claro. La verdad es que la confusión de confusiones es lo que más se aproxima a la realidad. Tenemos argumentos perfectamente claros para estar bajistas, y algún que otro (menos) para estar alcistas. Entre estos últimos, la situación de la macroeconomía americana puede ser la más repetida. Pleno empleo, sin presiones salariales y todavía al rebufo de la bajada de impuestos del año pasado, todo ello liderado por un sector tecnológico al que se sigue sin poner techo. Todas las encuestas realizadas a pequeños negocios también aventuran una situación ideal con subida de ventas, menores impuestos y continua creación de empleo. Por el lado contrario, vemos que la FED sigue su pauta de subidas de tipos, con mensajes un poco más agresivos de lo que el mercado espera, y retirando dinero de circulación. Pero el mercado no parece darle mucho recorrido, y los bonos a 10 años han bajado de rentabilidad desde el último anuncio de subida de tipos, llevando el diferencial de la deuda 2 años-10 años a niveles mínimos de 30 puntos básicos. Este aplanamiento de la curva, debemos recordar, es históricamente uno de los mejores indicadores anticipando recesiones. Pero dentro de los argumentos negativos, el que más peso sigue teniendo es la posible guerra comercial por el establecimiento de aranceles a las importaciones. Cuando el mercado parecía ya haber superado el tema, el anuncio el martes de nuevos aranceles a 200.000 millones de dólares de importaciones chinas (aire acondicionado, neveras, bolsos, cámaras, maletas, bicicletas,…) ha vuelto a desinflar el globo. Y ahora, a esperar un nuevo paquete de contramedidas chinas, replicando a las películas de submarinos. El problema que tienen los chinos para seguir por esta línea es que ellos importan productos americanos por debajo de esa cifra, y para igualar el “daño” tendrían que subir los aranceles a niveles del 25%, en vez del 10% que están diciendo los americanos. Tendrían que darle a la imaginación (podrían fichar a la nueva ministra española de Hacienda que va a dejar a Montoro como un puto junior reprimido). Podrían ampliar regulaciones para empresas americanas, boicots a productos americanos, etc, armas que ya emplearon en su momento contra Japón o Corea del Sur cuando tuvieron movidas políticas. Seguramente, la mayor arma siga siendo el vender sus reservas que tienen en bonos americanos, o financiar a todos aquellos que le tocan las narices al Tío Sam. Veremos cómo acaba la cosa.

En Europa, tenemos nuestras propias disquisiciones. Por el lado macro, se empieza a ver cierto frenazo al crecimiento, después de llevar varios trimestres por encima del crecimiento potencial. Alemania está siendo el principal afectado y las encuestas de sentimiento entre empresarios empiezan a bajar, quizá debido a la importancia del sector exportador y los amagos de poner aranceles a los coches. Los bonos alemanes a 10 años vuelven a estar por debajo del 0.30% y siendo objeto de deseo en cuanto que alguien en el baile comienza a cojear. Hemos tenido un ligero rebote (corto y triste) más que nada por cierre de cortos en los sectores que se habían despeñado al final de la última quincena de junio (sector automoción, bancos y cíclicos). Las carteras de acciones van a empezar a sobreponderar los sectores más defensivos, en nuestra humilde opinión. Se le ha dado un poco de cuartelillo a Italia después del cambio de gobierno, pero los bonos siguen a niveles superiores a los 230 puntos básicos respecto a los alemanes. Es muy grande la tentación, cuando se calma el mercado, de intentar jugar a ese carry, pero ya comentamos hace apenas un mes cómo la demanda de papel desaparece como por arte de magia, cuando la cosa se da la vuelta. De momento la deuda española no parece seguirla, pero yo sigo sin querer cogerla ni con guantes. Veremos cómo se toma el mercado el nuevo aplazamiento en los compromisos de reducción del déficit firmado con Bruselas. Debemos recordar que este déficit lo seguimos teniendo, a pesar de crecer por encima del 3%. Cualquier frenazo en la economía y se nos volverá a disparar.

Un tercer punto interesante que ya hemos tratado en alguna ocasión es cómo se está quedando la estructura del mercado. Hay tres jugadores inmensos que antes no tenían un papel tan relevante, pero que son ahora los que marcan el paso. Hemos visto a Bancos Centrales con carteras inmensas de renta variable (Banco de Suiza, Banco de Japón), las empresas han recomprado sus propias acciones para contentar a sus accionistas por lo que el propio negocio no daba, y luego hemos visto cómo la gestión pasiva le ha dado una gran tunda a los pesos mosca de fondos activos, todo ello derivado de las políticas de Quantitative Easing y tipos de interés cero o negativos impuestas por los Bancos Centrales. Lo que tienen en común estos compradores es que no tienen en cuenta mucho el precio de los activos, y son precio aceptantes. Compran por cantidad. Esto ha llevado a situaciones de concentración ciertamente peligrosas. Si miramos a las gestoras de fondos, las ocho más grandes en 2006 gestionaban 8 trillones de dólares americanos. Hoy, esas ocho gestionan 22 trillones de dólares. El tamaño de los fondos pasivos o cuasi-pasivos supone casi el 90% de la negociación diaria en los mercados. La correlación del riesgo entre las estrategias de inversión es inmensa. Casi el 90% de las estrategias son tendenciales o ligadas a la volatilidad. Hasta ahora hemos vivido el círculo virtuoso de esta estructura, pero debemos insistir en que los riesgos de cola o de ruptura del sistema son enormes, con movimientos que, igual que se retroalimentan hacia arriba, lo pueden hacer hacia abajo. Hemos visto cómo durante los stress de mercado, la correlación entre las distintas clases de activos crece, llegando a 1 en el momento de mayor calentón. Hasta ahora, el mercado ha sido capaz de absorber todos estos movimientos y desplegar nuevas pautas alcistas, y eso lleva a confiarse a muchos inversores. Si miramos las posiciones conjuntas de Blackrock, Vanguard y State Street, los grandes popes de la gestión pasiva, gestionan 15 trillones de dólares (el 80% del PIB americano), que por poner en números, es equivalente a 22 veces la capitalización de la bolsa italiana. El Long Term Capital Managament, lo máximo que llegó a tener fue 7.000 millones de dólares y estuvo a punto de llevarse por delante el sistema.

Todos estamos contentos cuando sube la riqueza de los hogares, y ésta ha subido mucho por los precios de bonos, acciones y propiedades inmobiliarias. Hemos leído cómo el índice bursátil americano más grande, el Wilshire 5000, ha alcanzado un nuevo máximo histórico la semana pasada comparado con el PIB. Este alejamiento tarde o temprano se corregirá. La riqueza de los hogares se sitúa ahora por encima del 500% del PIB. De todas formas, cuando se llega a estos niveles, la pregunta que me hago es, si no da igual un 500% o un 600%, pero la diferencia es un 20% de la subida del precio de los activos…

Como decía Julio Cerón, “la verdad siempre resplandece al final, cuando ya se ha ido todo el mundo”.

Buena semana,

Julio López Díaz, 12 de julio de 2018