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Balzac, aunque decía ser aristócrata, conocía bien la pobreza. En sus años de escasez vivió en una casucha sin calefacción ni muebles. Impertérrito, el gran escritor lo decoró con el poder de la imaginación. Escribía en las desnudas paredes lo que deseaba ver. En una garabateó: “Tapices gobelinos con espejo veneciano” y encima de la chimenea vacía, “Cuadro de Rafael”. La miserable buhardilla en que vivía estaba en el piso superior de un edificio en una de las zonas más peligrosas de la ciudad. Un día, un ladrón intentó robarle descerrajando su escritorio. Balzac se despertó y al verlo se echó a reír: “¡Hay que ver los riesgos que corre usted por encontrar dinero de noche, cuando el propietario no lo encuentra de día!”
Año nuevo, vida nueva. Y esperemos que sea el año que la inteligencia artificial nos dé robustos muebles y preciosos cuadros y no se quede en algo onírico. Abandonamos un año en el que, sin duda, estas dos palabras son las que han dictado los mercados financieros, y afrontamos un 2025 con muchos interrogantes. ¿Seguirá persistiendo la concentración de la inversión en tan pocas empresas? ¿Seguirá la preminencia de Estados Unidos? ¿Qué pasará con los tipos de interés? ¿Estamos en una burbuja?
De momento me sorprende el nivel de optimismo desmadrado entre inversores (sobre todo particulares) después de dos años de rentabilidades copiosas. Después de un año en el que los índices americanos han sacado más de un 10% al analista más optimista de la encuesta realizada en diciembre de 2023, este año no hay nadie que quiera significarse por su pesimismo. Esto es una casi garantía de que vamos a tener un episodio negativo grande en cualquier momento del año. Los índices están en términos valorativos bastante caros respecto a la historia, pero ampliamente concentrados en pocas empresas, permaneciendo muchos sectores y acciones no tan caras. De acuerdo a las encuestas que se han hecho a inversores, se piensa que va a seguir el predominio norteamericano en el destino geográfico de las inversiones. Ahora la capitalización de Estados Unidos es cercana al 70% de la mundial, algo no visto en la historia. Mucho de ese incremento está concentrado en las empresas que todos conocemos, que se ven a la vez beneficiadas del auge de la inversión pasiva en índices que provoca un efecto alud o llamada. Cuanto más suben más dinero vuelve a entrar en las mismas empresas. Pensamos que el efecto contrario puede pasar en el caso de una caída, y serían precisamente los fondos pasivos los que peor rentabilidad tendrían (básicamente solo puedes vender lo que tienes). Podemos encontrarnos en un escenario parecido al del 2022. Simplemente por un exceso de posicionamiento actual.
Si estamos en una burbuja es difícil de saber, y sólo lo verificamos cuando explotan. En su última carta, Howard Mask daba las características de una burbuja:
1) Como diría Greenspan, una enorme exuberancia irracional (aunque luego el mercado doblara desde sus palabras en menos de 3 años).
2 ) Adoración cuasi erótica por las empresas que las lideran y la creencia de que no pueden defraudar (las groupies principales las tenemos en Apple y Tesla).
3) Temor generalizado de quedarse en rentabilidad por detrás de otros inversores si uno se queda fuera.
4) La convicción que para estas empresas no hay ningún precio suficientemente alto.
5) La atracción de un nuevo producto, o una nueva tecnología.
6) Siempre hay algo de verdad detrás de cada burbuja.
¿La inteligencia artificial está en una burbuja? Que la inteligencia artificial está presente en nuestras vidas es una obviedad. Pero también Internet lo era, y sin embargo su monetización dejó mucho que desear cuando no se llevó por delante al 90% de las empresas que estaban presentes en sus primeros albores. Todo el mundo gasta cantidades ingentes para no quedarse atrás sin pensar mucho en la cuenta de resultados. Para hacerlo posible cambian los parámetros de valoración. En los 2000, como los económicos no cuadraban, pasaron a ser número de clicks, o número de usuarios, etc. a los que no se les sacó luego un chavo. El efecto es muy poderoso. Yo el otro día probando la nueva herramienta en X de imágenes, le pedí que me mandara una imagen de la Madre Teresa con el Cholo Simeone tomando un té en el Retiro. Todas las imágenes increíbles, perfectas e inmediatas, por las que pagué… cero euros. El gastó en energía, en chips estaba ahí, pero el usuario final no pagó nada.
También podemos decir que estamos en un mundo muy diferente a épocas pasadas. El impacto de las multinacionales es muy superior al poder de los gobiernos como estamos viendo con la ronda informativa de Elon Musk por el mundo. Las ventajas tecnológicas permiten avanzar en las escalas, los márgenes de las empresas nunca han sido tan altos durante tanto tiempo, lo que refleja la dificultad de nueva competencia, y los productos se basan más en ideas que en metal como también diría Mask, lo que hace que los costes marginales sean nulos, y por tanto los beneficios marginales altos. Además, estas empresas disponen de tanto capital que avasallan a cualquier posible competidor, o terminan comprándolo como vimos en Youtube, Whatsapp o Instagram.
¿Sobrevaloramos la innovación? A pesar de todas las innovaciones experimentadas en la sociedad en los últimos 30 años, ni los PIB ni los ingresos de las empresas han llegado a crecimientos en el mejor de los casos del 5%, cuando estos eran parámetros ampliamente vistos en la segunda parte del siglo XX. Muchos inversores llevan al infinito los ritmos de crecimiento de los beneficios de las empresas porque así lo han hecho los dos o tres últimos años, y es una cosa imposible de mantener. Confunden trayectoria con números durables. De hecho, la mayor parte del margen alto que han tenido las empresas en la última década ha venido principalmente de unas bajadas constantes de los gastos financieros, solamente alterados en los últimos tres años. Muchas empresas aprovecharon esos tipos bajos para emitir deuda a cifras que ahora nos parecen increíblemente bajas, pero las nuevas refinanciaciones van a verse claramente afectadas por tipos más altos.
Parece mentira, pero la razón más usada para comprar una acción es que ha subido hasta ahora, y la gente no se para a mirar que no solo vale ser una gran empresa, sino que hay que comprarla a precios razonables.
A todo esto, tenemos que sumar lo que está pasando con los tipos de interés. Desde que la FED empezó a bajar tipos en septiembre lo ha hecho en 100 puntos básicos. Curiosamente la misma cifra que han tenido de subida los tipos a 10 años. Una cosa no vista en anteriores bajadas. Debemos de recordar que mucho de la subida de las acciones venía motivada por la bajada de tipos de interés, que ha dejado bastante que desear, pero que ahora parecen olvidar los inversores.
En fin, que ya veremos como termina lo de la Inteligencia Artificial y que no cumpla el axioma de un amigo mío que dice “ la mayoría de las cosas de la vida son gratis…si corres más que el dueño…”
Buen inicio de año
Julio López
