LACÓNICO
Filipo, padre de Alejandro Magno desarrolló un arma formidable, la falange. Gracias a ella, se impuso a todas las ciudades del Peloponeso. Todas, excepto Esparta. Filipo II envió a Agis III, el rey espartano, un sencillo pero claro mensaje: “Si entro en Laconia, arrasaré Esparta”. La respuesta de Agis III fue aún más sencilla y clara. “Si…”. Ya sabe de donde viene lo de lacónico, además de la única batalla ganada con una simple palabra, porque Filipo II dejó en paz a Esparta. ¿respeto? ¿prudencia?
En los mercados financieros está ocurriendo lo contario, estamos asistiendo a muchas declaraciones sobre las quiebras bancarias, pero ninguna consigue tener un efecto claro y conciso y lo único que impera es la desinformación. Lo único que tenemos claro, es que las quiebras (mejor llamémoslas eufemísticamente intervenciones) que estamos viendo estos días no serán las últimas. Es una consecuencia normal de estar atrapados en un sistema financiero con numerosas contradicciones y basado en ese etéreo concepto que es la confianza. El sistema fiduciario no deja de ser un Ponzi que, como el Guadiana, cada cierto tiempo asoma. Vamos a intentar, con bucólico sosiego, explicar al común de los mortales lo que está pasando.
Lo primero que nos sorprende es que no hay una unidad de acción, y las decisiones que están tomando las autoridades son totalmente discrecionales, cuando no ilegales. De los cuatro bancos americanos implicados (por el momento) podemos ver que las causas que los han llevado a las dificultades varían un poco entre sí, aunque tienen un denominador común, y no es la política monetaria restrictiva de la FED, sino el paso anterior, la burbuja especulativa creada con los tipos de interés nulos. También hay que explicar una vez más el concepto mark to market, que puede servir para centrar el tema (perdón a los instruidos). Si usted tiene un fondo que invierte en renta fija, verá que su cartera es valorada todos los días a precio de mercado aunque no haya ningún partícipe que venda o compre ni los gestores realicen ninguna operación. Si usted compra un bono a 100, por ejemplo, con una rentabilidad a vencimiento del 2% lo que sucede con el paso del tiempo es que si los tipos suben, su bono es menos atractivo y para “igualar” a otros bonos que empiezan a emitir a tipos más altos, tiene que bajar de precio. Si solo tuviéramos ese bono en cartera y su precio pasara a ser de 95, usted vería que su dinero ha disminuido en un 5% y así se lo notifica su estado de posición. Sin embargo, hay jugadores a los que se les permite no hacer valoración de ese bono y seguir constando en su balance un precio de 100. Con crisis anteriores, se permitió a los bancos españoles, por ejemplo, la creación de una cartera a vencimiento de títulos de renta fija que no tienen que valorar a precios de mercado. De hecho, lo que contribuyó a salir de la crisis de 2008, más que las intervenciones cuantitativas y las bajadas de tipos de los Bancos Centrales, fue la suspensión de la FAS157 que regía las reglas de valoración a mercado de los activos. En aquel momento, se pudo justificar porque los activos en stress eran activos muy ilíquidos derivados de experimentos de ingeniería financiera como los CMOs, y que por esas reglas estrictas de valoración no encontraban comprador ni se podían liquidar de forma ordenada. Como ya hemos comentado en cartas anteriores, si los Bancos Centrales ahora mismo tuvieran que valorar a precio de mercado sus carteras actuales estarían quebrados.
Lo que diferencia la corrida bancaria actual de las anteriores es que no se ha producido por un tema de malos préstamos, sino por tener activos de primera calidad, pero mal gestionados o excesiva concentración en determinados sectores económicos (criptomonedas y venture capitals). De los cuatro bancos intervenidos en USA, tres de ellos digamos que son bancos jóvenes, no tradicionales (Signature, Silvergate y Silicon Valley Bank) y otro es de los de toda la vida (First Republic). También tenían en común que tenían un alto porcentaje de sus depósitos por encima de los 250.000 dólares que garantiza el Fondo de Garantía de Depósitos americano. Esos depósitos estaban invertidos en tamaño excesivo en títulos de renta fija y con duraciones altas. Con las políticas de tipo de interés cero, se empujó a muchos partícipes a perseguir cualquier activo que les diera “argo”. Hace un par de años, las curvas de tipos de interés tenían pendiente positiva, y para conseguir ese “argo”, estas entidades invirtieron donde más tipo les daban que eran los plazos más largos. Por poner un número, si este banco invirtió en un 30 años americano en el verano de 2020 al 1.4%, hoy tendría una pérdida del 40% si quisiera deshacerlo. Lo que han creado es un desbarajuste de duración pantagruélico, usando depósitos a corto plazo para invertir en renta fija a largo plazo. ¿Y nadie se da cuenta de eso? Pues, como quien hace la ley hace la trampa, se escapa al escrutinio de los reguladores por que a la hora de computar los ratios de capital de los bancos, las inversiones en deuda pública se consideran libres de riesgo y tienen un peso de cero a la hora de sacar el numerito. Esto se hizo más pensando en los gobiernos que en los inversores, de tal forma que destinaran de forma más fácil el dinero a la deuda pública frente a otros activos. Total, que antes de dar la pérdida, en el caso de Silicon Valley, se hicieron los suecos y siguieron la lógica “marianista” de mejor no hacer nada, hasta que la defecación de ratón se transformó en defecación de elefante. Muchos de esos depósitos bancarios eran de ventures capital que lo captaron en su ronda de financiación hace tiempo y lógicamente han ido disminuyendo mientras usaban el dinero en sus actividades normales. A eso se añade que en la época de Internet no hace falta esperar largas colas bajo la lluvia para sacar el dinero de tu cuenta, y con dos clicks de ratón lo mandas a otro banco, con lo que cuando dos en una red social hablan de sacar dinero por precaución de un banco, no hay que esperar mucho para que se provoque la estampida. El primero fue Silvergate que en quince días perdió casi todos sus depósitos. En este caso no fue intervenido por la FDIC porque decidió hacer una pérdida en sus inversiones para pagar las retiradas de fondos. Como ya comentamos, Silicon fue el siguiente y no quiso afrontar la pérdida, e intentó una ampliación de capital fallida que terminó de rematarlo y en solo dos días de salidas de efectivo tuvo que congelar nuevas retiradas y este sí fue intervenido por el Estado de California y el FDIC. El siguiente fue Signature, que se caracterizaba porque el 15% de sus depósitos estaba ligado a criptodivisas, y también con el 90% de sus depósitos por encima de 250.000 dólares. Seguramente en este caso no hubiera hecho falta intervenirlo porque con ventas de activos podría haber hecho frente a las retiradas de efectivo, pero las autoridades estaban ya fibrilando y decidieron intervenir, lo que aumentó todavía más el pánico. El último caso, el del First Republic, se diferencia de los otros en que sus activos estaban concentrados en hipotecas residenciales y que al ser un banco tradicional podría tener ramificaciones nocivas para otros bancos.
Hasta aquí los hechos. Ahora la reacción de las autoridades. Lo más llamativo, aparte de las consabidas inyecciones de liquidez, es que hayan garantizado los depósitos por encima de lo que marcaba la ley, 250.000 dólares. ¿Por qué? Pues la verdad es que no lo sé. Es una medida discrecional para este caso, pero como dijo Janet Yellen, a lo mejor no se aplica en el caso de otro banco (lengua hasta el suelo y estallido de globos oculares como los dibujos animados). Y a partir de ahí muchas teorías, lo que parece claro es que ATT y Verizon debieron hacer su agosto ese fin de semana con las llamadas a la Casa Blanca de los principales financiadores de la campaña presidencial de Biden (ventures capital). También parece ser que se negó la compra de Silicon a tres bancos medianos no cercanos al partido demócrata antes de la intervención pública. A saber… En mi opinión abre numerosos interrogantes, pero no me parece que esté mal hecho. El efecto alud sobre el microsistema de las compañías tecnológicas era peligroso. Utilizar el FDIC (financiado por aportaciones de los propios bancos) evita en principio la aportación de dinero público. Lo que no sé es otros efectos que tendrán las medidas. ¿Hay que dar la misma garantía cuando un banco te remunera al 4% tus depósitos porque necesita captar pasivo frente a otro que da menos? Porque parece que puede dar igual tener el dinero en J.P. Morgan que en Ultramarinos Peláez. ¿Al asegurar los depósitos se eliminará su remuneración? La verdad es que todo lo relacionado entre poderes y banca siempre es peliagudo (no olvidemos los 7.2 millones de dólares recibidos por la actual secretaria del Tesoro americano y anterior Presidenta de la FED, Janet Yellen, en conferencias patrocinadas por bancos en el intermedio de los dos puestos). También el tomar como colateral de la liquidez títulos valorados a la par y no por su valor de mercado (asumiendo mayor riesgo público) roza la legalidad.
En cuanto a la intervención del Credit Suisse y su fusión con UBS, también ha tenido sus “detalles”. La primera impresión que tengo es que ser inversor en valores bancarios debe ser lo más aproximado al puénting o al wingsuit que alguien que está sentado todo el día delante del ordenador pueda imaginarse. Un viernes tu banco vale 1.86 francos suizos y el lunes por real decreto te fusionan a 0.70 (menos de un 1% de lo que valía en 2007). Sin Junta de accionistas que lo apruebe y destruyendo toda la cadena lógica de liquidación de un banco, llevando a cero los Cocos (producto híbrido entre deuda y capital) antes que el capital de los accionistas, en un movimiento que ha tenido respuesta inmediata desde la Unión Europea, descartando el mismo proceso en el caso de que sucediera con un banco dentro de su legislación. La legislación de quiebras bancarias la hacen los mismos que tiran líneas en el VAR. Desde luego nuestra decisión desde hace tiempo es no acercarnos a una acción bancaria ni con el palo de un churrero. Los riesgos de cola son ingestionables.
Buena semana,
Julio López Díaz, 22 de marzo de 2023
