Richard Norwood
Una de las cosas que más tardó el ser humano fue descubrir el tamaño de la Tierra. Uno de los que lo intentó fue el británico Richard Norwood. Dado su amor por la trigonometría, lo primero que intentó fue calcular la longitud de un grado. Empezó con la espalda apoyada en la torre de Londres y dedicó dos gloriosos años a recorrer 333 kilómetros en dirección norte hasta York. Utilizaba para medir una medida de longitud de la época, la cadena (equivalente a 22 metros) que extendía repetidamente, haciendo al mismo tiempo los ajustes más meticulosos para tener en cuenta los desniveles del terreno y los culebreos del camino; el último paso fue medir el ángulo del Sol en York a la misma hora del día y el mismo día del año que lo había hecho en su primera medición de Londres. Partiendo de esto, consideró que podría determinar la longitud de un grado del meridiano de la Tierra, y calcular así la longitud total. Era una empresa casi ridículamente ambiciosa- un error de la más mínima fracción de grado significaría una desviación real de kilómetros-, pero lo cierto es que, como el mismo proclamó orgullosamente, fue exacto hasta el margen del calibre, o para ser más exactos, 600 metros. En términos métricos, su cifra resultó ser 110.72 kilómetros, por grado de arco.
Uno de los debates más calientes siempre en el mundo financiero es saber si un activo está caro o barato. Admite numerosas interpretaciones y diálogos de gallegos con nuevos interrogantes para cada respuesta. La primera suele ser siempre ¿contra quién? Lo puedes ver contra otras acciones de su mismo sector, contra acciones de otros países, entre su capital y su deuda, e incluso entre diferentes momentos temporales. Por ejemplo, si tomamos un indicador muy simple como es el PER (relación entre el precio de la acción y su beneficio) y queremos comparar ese dato actual con su histórico, los resultados varían si tomamos una media de beneficios de 5 años, 10 años o 20 años... Por ejemplo, en los últimos años parece que el mercado “ha admitido” PERES superiores a su media histórica con datos más largos, argumentando la existencia de tipos de interés más bajos (el reverso de la moneda y que se guardan mucho de decir, es que teóricamente exigen también muchos menos retornos al activo de lo que exigían antes).
Si valoramos de forma simplista los precios de las acciones pueden parecer que están baratas, pero lo primero que tenemos que concretar es si la parte del denominador tiene alguna derivada que deje alguna rendija que haga que se nos escape algo. Venimos de una década en la que los beneficios empresariales han sido poderosos (otra cosa bien distinta es que los multimillonarios que todos conocemos lo hayan conseguido más vía expansión de múltiplos, que por los cash-flow generados en sus empresas, pensemos en Tesla o Amazon). Estos beneficios han crecido vía ampliación de márgenes. Los márgenes empresariales están en máximos históricos debido principalmente a dos partidas de costes: los costes financieros y los costes laborales. Los primeros han tenido tres décadas de bajadas casi permanentes de los tipos de interés que incluso llevaron a que, durante un par de años, los inversores tuvieran que pagar dinero por el privilegio de prestar. El segundo factor, el de los costes laborales ha tenido un camino paralelo. La globalización,, la mecanización, y los miedos a perder el trabajo llevaron a una menor remuneración del factor trabajo (no incluyo el excelso trabajo de los altos directivos de las multinacionales nunca suficientemente pagado). Estos dos factores han cambiado drásticamente en el último año. La llegada de la olvidada inflación ha elevado las reclamaciones de subidas salariales y, por otra parte, ha hecho caerse del guindo a nuestros magnos Bancos Centrales cuando han visto que tras sus experimentos monetarios las escobas cobraban vida como en Fantasía y el agua empezaba a desbordarse. Hemos tenido la subida más rápida y amplia de tipos de interés de la historia. Puede que dependiendo de los vencimientos de deuda que tengan muchas empresas no se haya notado hasta ahora en las cifras presentadas, pero sin duda afectará a los números de los próximos años. Si le unimos el incremento de costes de aprovisionamiento de muchos sectores, nos hacen acrecentar mucho las dudas de que se conseguirán las previsiones de beneficios. Los efectos de la política monetaria tienen su decalaje de tiempo, pero el mercado a veces lo olvida.
Si dejamos a un lado los costes y nos concentramos en los ingresos, tenemos también nuestras cuitas. Venimos de un par de años en el que las ventas han subido por dos factores poderosos derivados de la pandemia. Por un lado, los fuertes déficits públicos alcanzados para evitar la debacle de los cierres (el gasto del Estado es el ingreso de otros participantes) serán complicados de mantener e incluso tendrán que reducirse cuando el incremento de pago de intereses de la deuda tenga que quitarse de otras partidas y se vuelve otra vez a cierto control del crecimiento desaforado del tamaño de esa deuda. El segundo factor ha sido la utilización del ahorro acumulado por las familias durante la pandemia, y que básicamente se ha consumido en estos tres últimos trimestres vía inflación. Debemos de notar que todavía no se ha alcanzado el nivel de renta disponible real anterior a esa pandemia, y en cambio, estamos viendo que las ratios de impago de en tarjetas de crédito están subiendo a niveles que no veíamos desde el 2010 así como el nivel de bancarrotas en negocios.
Otra forma de ver si un activo está caro o barato es comparándolo con otro. Lo más básico es comparar los flujos de un activo libre de riesgo (pongamos el bono del gobierno americano) con los que nos da una empresa. Y es ese caso, nos encontramos con una situación preocupante. Normalmente a una empresa se le debería exigir una prima en su inversión respecto a ese activo libre de riesgo, y sorprendentemente en la actualidad muchas presentan una prima negativa. Mientras el bono a 30 años americano tiene una TIR del 4%, la rentabilidad sobre cash Flow libre de la mayoría de las empresas da mucha menos rentabilidad. Empresas multinacionales con crecimientos de dígito simple dan estas rentabilidades: Coca cola el 3.29%, LÓreal 3.11%, Mc Donald´s el 3.03%, Wal Mart el 2.32%, Nike el 2.15% y un Disney apenas llega al 1%. En mi opinión no hay color, y preferiría estar en renta fija que en estas acciones. Si retomáramos a primas iguales, el mercado podría caer perfectamente un 30% y casi un 55% si retomáramos primas normales (Última carta de John Hussman) de +5% respecto a activo libre de riesgo.
Como ya hemos comentado otras veces, la capitalización de las empresas ha subido de forma exponencial respecto a sus ventas, y esto no se ha corregido aún. ¿Puede seguir sin corregirse? Más del tiempo que nosotros podamos mantenernos solventes. Cuando el mercado se pone en modo especulativo poco podemos decir. Cuando volvemos a ver que Tesla ha subido un 100% en apenas un mes, poco podemos argumentar. Siempre decimos que la gente aprenderá, pero los que parecemos no aprender somos nosotros. Lo inexplicable del cambio de “humor” de los inversores que pasan del pánico a la euforia es solo comparable a diez minutos del Real Madrid en la Champions frente a los 80 restantes.
Para que los mercados caigan no hace falta solo que tenga una valoración extremadamente exigente, sino que la aversión al riesgo le gane la partida a la avaricia. Si se fijan en las últimas noticias sobre los resultados empresariales (En Estados Unidos un 2.8% por debajo del 2021 cuando han publicado la casi totalidad de las empresas del S&P 500), da igual esos resultados si van acompañados de dos frases. Una que diga que va a recomprar tropecientos millones de sus acciones (da igual que lo hagan endeudándose) y el otro que va a despedir al 15% de su fuerza laboral.
Recompra de acciones y echar gente a la calle (a otros) es lo que más cachondo pone a los analistas y gestores de fondos. En fin…
Buena semana,
Julio López Díaz, 24 de febrero de 2023
