Las carrozas de Luis XV
Durante el reinado de Luis XV de Francia se puso de moda el que las damas condujesen una pequeña carroza por las calles más frecuentadas de París, y carentes como estaban de experiencia, atropellaban a muchas personas. El rey se preocupó por ello y llamó al Conde de D´Argenson, teniente general de la policía, para que tomase las medidas necesarias para evitarlo. – Señor, dejadme a mí. Al día siguiente publicó un decreto que prohibía a las mujeres guiar caballos a no ser que su edad superara los treinta años. El éxito fue milagroso, ninguna mujer quiso confesar que tenía más de treinta años y la moda desapareció.
La moda de la primera quincena del año ha sido la compra indiscriminada de cualquier activo financiero. Ahora falta ver si se trata de una moda perdurable o los Bancos Centrales lo calificarán como un novio más de las Preysler.
Una de las cosas más peculiares que siempre nos asombran en los mercados y que nos obligan a actuar en ellos con humildad y prudencia, es la capacidad de la masa para justificar a posteriori los cambios bruscos de opinión y la búsqueda de argumentos que expliquen lo que han hecho los precios. El cambio de humor es salvaje, y del terror que veíamos hace apenas un par de meses hemos llegado a una situación que poco más o menos vamos a alcanzar el paraíso perdido en la Tierra. El dicho antiguo siempre establecía una diferencia entre valor y precio, y los mercados se mueven entre medias entre el miedo y la avaricia. En mi opinión, ya estamos en esta segunda fase. El mercado está descontando una situación realmente rocambolesca y sujeta con alfileres minúsculos. Descuenta que los beneficios de las empresas no van a bajar, pero por el contrario que sí lo van a hacer los tipos de interés antes de que acabe el año. Es una situación chocante, y el viejo mito de “No luchar contra la FED” parece que solo se aplica cuando la Fed compra en el mercado y no cuando vende. La FED ya saben que no es santo de mi devoción, y mucha de la situación que estamos viviendo hay que achacarla a sus políticas extraordinariamente laxas de esta década, que culminaron de forma disparatada con la inundación de liquidez del año 2020, y que mantuvieron todo el año 2021 con su miope visión de la inflación transitoria. Es tal su pérdida de credibilidad, que el mercado se está descojonando de sus advertencias de que llevarán los tipos de interés por encima del 5%, y que los dejarán ahí por un prolongado espacio de tiempo. Solo hay que ver que el 10 años americano cotiza al 3.54% y mantenemos la curva de tipos con una pendiente ampliamente negativa. Esto, que era advertencia de riesgo de recesión, también se está dejando a un lado. Mi opinión es que la FED está extraordinariamente clara y contundente y que seguirá subiendo los tipos de interés, seguramente a una menor velocidad, pero no lo dejará de hacer. Esto de los tipos de interés, es como la famosa viñeta del tipo que se tira desde una planta 12 y cuando va por la planta 6 le preguntan - ¿qué tal? Y responde: “De momento, bien”. El daño de haber subido 400 puntos básicos los tipos de interés en un año, pensamos que ya está hecho, pero la realidad es que no tenemos ni idea de lo que nos va a hacer sufrir. El coste de los intereses no parece ser muy importante (solo afecta al saldo de deuda que renovamos si estamos a coste fijo), pero el efecto acumulativo de esa partida al cabo de tiempo empezará a ser una mochila bastante pesada.
Siguiendo con el modelo de los años 70, la última época comparable a la situación actual, la FED tiene claro que prefiere pasarse de frenada con la subida de tipos que darse la vuelta prematuramente, y no consolidar las expectativas inflacionistas entre los jugadores del mercado. Ahora todo el mundo piensa que la inflación va a bajar y eso no hace más que la FED encargue nuevos camiones de leña para alimentar la hoguera de las subidas de tipos de interés. Como ya hemos comentado en cartas anteriores, se abría un periodo en el que el factor estacional favorecía las bajadas de la inflación por comparativa con datos de 12 meses antes, pero esa puerta pienso que se cerrará a partir del mes de mayo, que es cuando el petróleo marcó máximos el año pasado (desde entonces ha caído un 35%). Aparte de luchar contra las expectativas demasiado optimistas del mercado, también tienen que luchar contra las políticas expansivas de los gobiernos, que abaratan artificialmente determinados productos dificultando la labor de enfriamiento de la economía. Por todo ello, creo que el mercado se equivoca sobre su visión idílica de la situación económica.
¿Qué elementos se han conjugado para llegar a esta situación? Primero, un exceso de pesimismo hace un trimestre sobre el problema energético europeo, problema que se ha visto aliviado con un benigno otoño en lo climatológico, que ha disminuido el consumo de gas, y que disipó los temores al cierre de muchas industrias por los precios disparados de ese gas natural y la posibilidad de racionamientos. Segundo, el final de los confinamientos en China, que hacen esperar una vuelta rápida a la actividad y por lo tanto de incremento de demanda de muchos productos. Tercero, el consenso mayoritario sobre una recesión que no termina de concretarse. Cuarto, el gran ahorro acumulado durante el año y medio de confinamientos que ha permitido que la economía siga traccionando. Quinto, que los gobiernos no han dejado de expansionar sus políticas fiscales, dando un apoyo a la economía presente. Sexto, el empleo sigue en máximos en todas las economías mundiales, y si miramos datos como los pedidos semanales de desempleo en Estados Unidos, están lejos de darse la vuelta. Los últimos datos siguen reflejando un millón de puestos de trabajo (que ofrecen las empresas) que no encuentran respuesta en los trabajadores.
Todos estos datos positivos son los que están recogiendo ahora mismo los precios de los activos. Y que son los que precisamente espantan a los Bancos Centrales, que ven sus esfuerzos de enfriamiento y de consolidar la bajada de inflación caer en saco roto. Esto hará que no rebajen tipos y que incluso puedan plantearse acelerar sus políticas de ventas de activos de sus balances.
En cuanto al tema de acciones, me sigue sorprendiendo que los beneficios empresariales sigan mostrando una subida frente a los máximos ya alcanzados este año en Europa. Debemos tener en cuenta que venimos de unos años de márgenes empresariales en máximos históricos y los veo difícil de mantener. Los beneficios americanos se encuentran un 35% por encima de su tendencia histórica, y los europeos sobre un 7%. Las caídas de beneficios en años de recesión suelen promediar sobre el 30%, que además es la única forma de revertir la inflación.
Como resumen podemos decir que el mercado está descontando hechos que nos parecen incompatibles y que nos alertan de la capacidad de mantener la situación actual. Desde un punto de vista técnico, sin embargo, más allá de la sobrecompra existente, no vemos ningún tipo de figura de vuelta que anticipe que el movimiento a la baja vaya a desencadenarse a corto plazo, ni tampoco apreciamos divergencias bajistas.
Total, que hemos alcanzado el Nirvana, ese estado de placentera anulación con la que se ve recompensado el sabio inversor, sobre todo el sabio capaz de entenderlo.
Buena semana,
Julio López Díaz, 17 de enero de 2023
