Durante la segunda década del
siglo XX, en la mesa de la cafetería, se abrió el debate de cuál era el hombre
más avaricioso de todo Budapest: el Barón Duque, rey de los comerciantes de
tabaco en los Balcanes, o Ludwig Ernst, coleccionista de arte y dueño de un
museo. Ambos, naturalmente muy ricos, multimillonarios. Incluso se realizaron
apuestas y todos esperaron una oportunidad propicia para aclarar esta cuestión.
Esta oportunidad llegó con un acto de la Cruz Roja. Uno de los recaudadores se
encontró casualmente con ambos. Primero le acercó el bote al Barón, el cual
sacó rebuscando en su monedero la moneda más pequeña que existe y la introdujo
en el recipiente con un movimiento despreocupado. Luego llegó el gran momento
de la decisión: ¿cuánto más o cuánto menos daría Ludwig Ernst? Este pensó
durante sólo medio segundo y luego dijo como dando por supuesto: ¡Nosotros
vamos juntos, era para los dos!
La pregunta que me hago ahora es
hasta dónde va a llegar la avaricia en los mercados. A pesar de habernos
prodigado en noticias en las dos últimas semanas, el movimiento de los mercados
sigue siendo bastante aburrido. Y eso que ha habido cosas mollares, pero las
bolsas siguen su singladura lenta pero segura sin perder el rumbo, y hemos
alcanzado nuevos máximos históricos en las bolsas americanas o en la bolsa
alemana, y los pequeños sustos como el del sector tecnológico de hace unas
sesiones no parecen ir mucho más allá de alguna caída momentánea porque pillan
a los inversores en el baño en un momento dado.
Lo más importante que hemos
aprendido de los últimos años (en algunos momentos en forma de latigazo dorsal
y cicatriz permanente) es que todo parece reducirse a la cantidad de dinero que
haya en la economía. Las valoraciones de las empresas, los datos
macroeconómicos o los sustos políticos, quedan sobrepasados por la cantidad
brutal de dinero que fluye en algunos casos como torrentes levantinos después
de la gota fría. Luego viene la psicología con retraso (entre diez y dieciocho
meses) que ahora está también empujando para el mismo lado. Por eso llevo mucho
tiempo recalcando que para mí, lo que va a pasar en los mercados en el futuro,
vendrá marcado a fuego por la decisión que tomen los Bancos Centrales en
relación al tamaño de sus balances. Y por eso me parece relevante el anuncio de
Janet Yellen de la semana pasada de empezar a reducir su balance a partir del
mes de octubre, vendiendo bonos y retirando dinero del sistema. Y la reacción
del mercado no fue muy llamativa, con escasas caídas en los precios de los
bonos, pero en mi opinión, es el primer toque de trompeta que nos dice que va a
empezar el espectáculo. Es el toque que no altera a nadie, porque saben que
quedan dos antes de que salga a escena el director de orquesta. En 2007 hubo el
susto de los fondos monetarios en agosto, y todavía marcamos máximos en diciembre.
Los mercados financieros son así, y la psicología se dará la vuelta más tarde
que el dinero. La reducción de balance de la FED empezará mediante la no
reinversión de los vencimientos de los títulos de deuda que tienen en su
cartera, inicialmente con títulos de deuda pública por 6.000 millones de
dólares mensuales, y cada tres meses se incrementará en esa misma cantidad
hasta alcanzar en doce meses un volumen de 30.000 millones. Con las
titulizaciones y deuda de las agencias federales procederá del mismo modo,
empezando en 4.000 millones y llegando a los 20.000 millones. A esto se le suma
que sus expectativas de tipos para finales del año 2019 llegarán al 3%.
Los datos de inflación, como
esperábamos, se están quedando mucho más cortos de lo que los economistas
esperaban, una vez superado el efecto escalón de los precios del crudo. El
último dato europeo ha bajado hasta una interanual del 1.4% desde el 1.9% del
mes anterior. A muchos parece sorprender la no subida de precios a pesar de que
nos encontramos en muchas economías del mundo en casi pleno empleo, pero siguen
rezando a San Donato y a San Pancracio para que llegue la ansiada inflación.
Las razones son variadas. Si vemos el precio de muchos alimentos, podemos
llevarnos muchas sorpresas. Por ejemplo, a pesar de George Clooney, el café ha
hecho esta semana mínimos de treinta años (por supuesto, vendrá acompañado de
subida de unos cuantos céntimos del precio de la cápsula de la Nespresso, pero
eso es otro tema). El cacao está un 40% por debajo de sus precios de hace un
año, y el azúcar se ha dejado un 50% desde septiembre, y es que sin Celia Cruz
ya no es lo mismo. Otro factor importante es que los incrementos salariales
siguen bastante contenidos y en algunos casos parece ya que con carácter
estructural. El tercer factor es el envejecimiento poblacional (en USA están
jubilándose los niños del baby boom con una reducción importante del consumo.
El cuarto, y no menos importante, lo tenemos en las nuevas tecnológicas y la
capacidad de desintermediación de la cadena de valor, poniendo cada vez más
cerca a productor y consumidor final. Sin ir más lejos, se espera la
desaparición de casi 10.000 centros comerciales en Estados Unidos a lo largo
del año. Lo último llamativo ha sido la compra por parte de Amazon de Whole
Foods por 14.000 millones de dólares. Eso supuso caídas inmediatas en las
cotizaciones de empresas como Wal-Mart, Target o Carrefour que se verán
sometidos a nuevas presiones en sus márgenes.
Es curioso que todo el poemario
que cantaban los juglares de las bondades de la llegada trumpiana y sus
consecuencias en la inflación se vaya quedando en agua de borrajas. Se compró
la bolsa con esta esperanza, pero ahora que se ve como un espejismo lejano,
cambiamos el argumento en marcha, y ya da lo mismo si habrá actividad o no. El
único fin es mantener bien altas las cotizaciones, y las razones anteriores son
promesas de juventud fácilmente olvidables. El dilema para el inversor (lo de
dilema es para nosotros, a muchos inversores les da igual) es qué pasará con
los tipos de interés si la inflación no llega, y si volveremos a hablar
nuevamente de quantitative easings futuros en un eterno retorno a las mismas
políticas, creando, lo que denominaba Bill Gross la semana pasada, un
ecosistema de mercados alejados de la economía real, en los que es posible
ganar dinero independientemente de su comportamiento.
Hay muchos indicadores que nos
están avisando, pero de momento como el que oye llover. Las curvas de tipos de
interés están invirtiéndose en China (tipos a largo por debajo de los tipos a
corto) o aplanándose como en Estados Unidos. Tradicionalmente, ha sido una
señal de alarma de desaceleración de la economía, el índice de sorpresas
económicas de Citigroup en mínimos de mucho tiempo, el crecimiento de los
préstamos en niveles cercanos a cero, todo esto tras nueve años de ciclo
económico alcista. La gente sigue tirándose a por cualquier tipo de activo de
renta fija que les dé un poco de rentabilidad, sin contemplar mucho los
riesgos, en un momento que parece que esta segunda variable no existe. No hay
nada más que ver cómo se han tirado a por la emisión de bonos argentinos a 100
años con una sobresuscripción de 3.5 veces. Ya nadie mira que Argentina ha
estado 75 años de su corta historia como país en default
Al final, la gente se pregunta
cuál es la llama que puede desencadenar la caída de los mercados, pero quieren
seguir siendo el último intérprete que deje de tocar en la orquesta del
Titanic. Al final, si echamos la vista atrás, podemos ver que los
desencadenantes pueden ser de tres tipos. El primero, los desequilibrios
económicos internos que suelen derivarse de la sobreinversión. Pasó a finales
de los noventa con la tecnología y a mediados de la década pasada con las
casas. Aquí hay que decir que el dinero destinado a inversión en los últimos
años ha estado muy por debajo de momentos anteriores. Ahora apenas llegamos al
16% del PIB cuando en los estallidos anteriores nos encontramos con cifras
superiores al 20%. La segunda posibilidad son shocks externos (tipo precios del
petróleo en los setenta) y que en la
actualidad pueden venir dados por conflictos bélicos (le asigno poca
probabilidad) o el eterno dilema de cómo está China. La tercera posibilidad es
por endurecimiento de las políticas monetarias de los Bancos Centrales. Es la
que me parece más previsible, dado el poco caso que está haciendo el mercado
a las ganas de subir de la FED.
La experiencia es una cosa
maravillosa que nos permite reconocer un error cada vez que lo volvemos a
cometer.
Buena semana,
Julio López Díaz, 21 de junio de 2017
