Si les hablo de
la batalla de Glasgow, no vayan a ninguna enciclopedia histórica para ver
alguna pelea entre escoceses e ingleses. Dicha batalla tuvo realmente lugar el
10 de abril de 1974 y enfrentó en el Celtic Park, al Celtic de Glasgow y al
Atlético de Madrid. Las crónicas que se cuentan entre los atléticos, claman
contra el árbitro turco Babacán, que expulsó a tres jugadores atléticos, y la
defensa heroica que realizó el equipo colchonero del resultado. El partido
acabó cero a cero, y el Atlético logró clasificarse para su primera final de la
Copa de Europa ganando 2-0 en el partido de vuelta. Los juglares cantan la
gesta desde entonces, considerándolo la noche más épica de nuestra historia. Yo
era muy pequeño, y sólo recuerdo estar junto a mi padre oyendo por la radio el
partido. He podido ver luego varias veces el video, y sinceramente, para ser
fieles a la realidad, es lo más parecido que he visto a La matanza de Texas. No
creo que en las guerras medievales se arrearan más que la defensa del Atleti en
ese partido. Aquí nos podemos quedar con las palabras de Adelardo El árbitro
turco no tenía personalidad y se cebó con nosotros o con las del gran Panadero
Díaz. Un periodista le preguntó al fino defensa argentino: ¿Fue justa la
expulsión? a lo que el futbolista contestó con gran sorna: ¿Justa? ¡Me
sorprendió que no acabara en la cárcel!.
La misma táctica
defensiva es la que tenemos planteada ahora en el fondo. La verdad es que
estamos en un momento bastante descorazonador, donde las tácticas que solemos
usar no están funcionando, y nos limitamos a echar los balones lo más lejos del
área posible y limitar pérdidas. Desde el punto de vista macro, no compramos
para nada el escenario inflacionista y de crecimiento que todo el mundo ha dado
por hecho con las políticas de Trump. Lo que estamos presenciando es nuevamente
una expansión de múltiplos, sin acompañar la revisión al alza de beneficios.
Desde las elecciones americanas, el S&P 500 ha subido un once por ciento,
mientras que el consenso de beneficios para finales de 2017 se ha rebajado
desde entonces en un 3%, sobre unas estimaciones ya de por sí optimistas de
crecimiento del beneficio del 14% en relación con 2016. Podemos entender la expansión
de múltiplos en un comienzo de ciclo, pero no en uno que lleva vivo ya más de
90 meses, superando claramente la duración media de otros ciclos de
recuperaciones anteriores. Se habla mucho del efecto de las posibles rebajas de
impuestos (empiezan a coincidir muchos analistas en que realmente no podrán
implementarse hasta el año que viene) pero no se está teniendo en cuenta lo que
puede suponer en los márgenes de las empresas otras partidas. Si en un lado de
la balanza ponemos la pesa de los impuestos, en el otro platillo tenemos que
poner menos márgenes por subidas de costes de financiación y por subidas
salariales, mayores costes por la existencia de aranceles a productos
extranjeros y la fortaleza del dólar. El S&P ha alcanzado ya la zona en que
la mayoría de analistas situaban el índice para finales de año. Veremos cómo
justifican valoraciones más altas en las próximas semanas (que lo harán). La
valoración en múltiplos ahora mismo está más de un 25% por encima de su media
histórica, solamente superada por el año 29 y el 2000.
Desde el punto
de vista técnico, la situación es ciertamente compleja. Los índices americanos
se encuentran enclavados en una onda 5, que en teoría de Elliot es la última de
un ciclo alcista que ya dura ocho años. Lo difícil es estimar dónde se parará y
el tiempo que necesitará para ello, pero en los cálculos que estamos manejando
debería ser este año. Si miramos los gráficos, vemos como estamos
experimentando un movimiento exponencial típico de final de movimiento, tal
como vimos en el Nasdaq en el año 2000. Los índices se encuentran en los niveles de sobrecompra más elevados desde
2014, la complacencia es absoluta, y todo el mundo piensa que en caso de
problemas serán los primeros en poder salirse. El Nasdaq se encuentra un 25%
por encima de su línea de tendencia alcista y un 21% por encima de su media de
200 semanas. Son ya más de ochenta sesiones en las que no hemos visto caer al
S&P al menos un 1%. Todas estos datos son lecturas extremas. El final del
movimiento vendrá acompañado, en mi opinión, de caídas superiores
porcentualmente a las vistas en estos ocho años.
Viendo todo
esto, nos queda por tratar la última pata del banco, que es la cuestión
psicológica de los traders e inversores. Ya me gustaría tener en la plantilla a
Wendy Rhoades, la psicóloga de Bobby Axelroad en Billions, para poder sentarme
en el diván y recibir consejo. Comentarle ese sueño tan hermoso que tengo
algunas noches, en las que pienso que soy un gestor de un fondo de bolsa, de
los de estar largo siempre. Tener esa sensación tan placentera de cortarse uno
las venas y meterse como Séneca, en la bañera mientras le mece el movimiento
alcista. Ese abandono del reo torturado que piensa que la muerte es lo más
reconfortante que le puede pasar. La lucha se concreta siempre en la misma
pregunta ¿Será esta vez diferente? ¿Hay algún cambio realmente fundamental para
abandonar todo lo aprendido en 26 años siguiendo día a día los mercados?
Recuerdo perfectamente, como si fuera ayer, el año 2000. Ahí es donde te das cuenta
de que el timing lo es todo en los mercados. El estar acertado o equivocado
puede ser en muchos casos cuestión de días o semanas. El que vendió Terra a 50
después de haber acudido a una OPV a 11 ¿acierta? ¿Qué pasa cuando la acción se
va a 150? ¿Y cuando de 150 se va a 2? ¿Cuánto tiempo puede estar equivocado un
gestor antes de que los partícipes duden de su capacidad? ¿Es una opción para
un gestor estar fuera del mercado? En nuestra actividad las emociones varían de
forma absoluta del día a la noche. Cuando las cosas van bien, los inversores se
vuelven avariciosos y entusiastas, y cuando empiezan los problemas, la gente se
vuelve temerosa y se impone el miedo. Siempre tiendes a mirar al que le va
bien, y quieres salirte de lo que haces e imitarle, hacer cosas para las que
seguramente no estés preparado. Es cuando más tienes que recurrir a la
disciplina y huir de los sondeos de opinión, plantearte si se cumplen los
parámetros por los que entras y sales en los mercados y actuar según un plan
previamente estipulado aunque momentáneamente no esté funcionando. En ese año
2000, recuerdo que estuve en febrero a punto de ver saltar el stop-loss
trimestral que tenía en Cajamadrid, quedándome corto del Nasdaq desde finales
de enero. El índice pasó de 3600 a 4586 en 25 sesiones, nada más y nada menos
que un 27%. Parece que el mercado se vuelve loco, pero al que se lleva por
delante es a ti. En aquel momento me salvó una salida a bolsa de una empresa
tecnológica, no recuerdo cual, pero seguramente no exista ahora. Había un
mercado gris en el que podías vender esas acciones con ganancias del 25% de
media al día siguiente de adjudicártelas. Parecía que era tirar a balón parado,
pero luego, a partir de la salida de World Online, se vio que no era así.
En conclusión.
No creemos que el mercado reúna las condiciones mínimas de seguridad para estar
invertido. Muchas veces ocurre que terminas comprando a niveles absolutos de
precios más altos de lo que están ahora, pero para lo que nosotros hacemos necesitamos unas condiciones de mercado más
depuradas, no con estos niveles de sobrecompra y optimismo. Nos armaremos de
paciencia, y pensamos que habrá momentos mejores para tener una mayor actividad
en mercado. El año pasado fue también un año raro y con la actividad realmente
positiva de performance concentrada en pocos días. Pensamos que es el peor
momento en mucho tiempo para un inversor, ya que todos los activos están, en
términos absolutos, caros no, carísimos. Hay muchas señales contradictorias
(con todo este movimiento alcista reflacionario hemos visto hoy un nuevo mínimo
histórico en las rentabilidades del 2 años alemán, llegando a tipos negativos
del -0.85%, y el bono a 30 años se encuentra en apenas un 1.13%).
¿Cuáles están
siendo los distorsionadores de los precios en el mercado? No les voy a
sorprender mucho. La actuación de los Bancos Centrales está detrás de todas las
crisis-recuperaciones que hemos visto en el último siglo. Han hecho crecer
hasta la estratosfera sus balances y ahora no saben cómo darle la vuelta. Ese
dinero creado se emplea en gran parte para especular en activos (activos ya
existentes, no nuevos) lo que provoca las burbujas. El reparto de la riqueza
tan dispar, hace que la cantidad de ahorro de los más pudientes sea inmensa y
en algún sitio la tienen que meter, porque no comen tres veces, ni se compran
1.000 coches. Si en algún momento de valentía, retiran ese dinero vendiendo
parte de su balance, les aseguró que será la señal definitiva de salida para
huir de los mercados, por muy bien que vaya la economía. También tenemos una
generación de inversores en bonos que nunca han visto subidas de
rentabilidades, de inversores en acciones (ésta desde hace menos tiempo) que
han visto que cualquier caída era una oportunidad de compra. A esto habrá que
añadir qué pasará con todos esos fondos-robot en caídas, y la actuación de los
fondos pasivos ante salidas de partícipes.
Nosotros
seguimos pensando que la variable riesgo no ha desaparecido de los mercados de
capitales, como parecen aventurar las cotizaciones actuales. Seguimos confiando
en nuestra aproximación a los mercados y en que lograremos dar los ratios
rentabilidad-riesgo que tenemos como objetivo.
Decía Woody
Allen que la única manera de ser feliz, es que te guste sufrir. Nosotros
estamos alcanzando las mayores cotas de felicidad, pero seguiremos al pie del
cañón.
Buena semana.
Julio López Díaz, 21 de febrero de 2017
