En diciembre de
1928, Calvin Coolidge envió su último mensaje al Congreso sobre el Estado de la
Unión: Ningún Congreso de los Estados Unidos se encontró jamás, al observar el
estado de la Unión, con una perspectiva más agradable que la que se ofrece en
el momento actual. En el campo doméstico, hay tranquilidad y satisfacción
y se
ha alcanzado el nivel más alto de los años de prosperidad
.
Una muestra de
la creencia de algunos, que consideran que lo predicho en economía se realiza
por sí solo. Una situación, la de 1929, que cada vez se va pareciendo más a la
actual. Tenemos muchos indicadores que son figurantes normales en el paisaje de
una burbuja. Por detallar algunos: valoraciones con crecimientos de beneficios
perdurables hasta el infinito, optimismo (por no decir avaricia) totalmente desmesurado
de los partícipes (nuevo récord encuesta de investor intelligence con una
relación de 4 alcistas por cada bajista, máximo desde el año 1987,
precisamente), entradas masivas en fondos de acciones por parte de los
minoristas, agotamiento de los que no nos creemos el movimiento, y complacencia
generalizada porque no hay nada en el horizonte que pueda tirar el mercado.
Otro síntoma
normal es la actuación de los Bancos Centrales en este tipo de situaciones.
Provocaron (bueno, vamos a decir que
sólo cooperaron) la crisis del 29, y fueron totalmente ciegos a lo que se venía
con la crisis inmobiliaria de 2008. Digamos que no tienen una visión simétrica
de las cosas, y si ponen toda la carne en el asador en situaciones de crisis,
se hacen mucho más remolones cuando tienen que hacer de poli malo impidiendo
que se gesten las burbujas. Claro, que ir en contra del mercado recibe muchos
menos titulares elogiosos de los medios de comunicación, y menos palmaditas en
la espalda por parte de los banqueros. Muchos de los especuladores se tienen
por sabios, prudentes y honrados inversores. ¿Quién se atreve a exponerse a la
furia resultante?
¿Y cómo se puede
jugar a esta burbuja? nos preguntan algunos clientes. Nosotros, desde luego, no
lo hacemos. La tentación siempre es muy fuerte, porque parece (bueno, no es lo
que parece, es lo que de momento es) que compras cualquier productito, y lo
vendes en minutos con beneficios. Pero si algún cliente piensa que por qué no
lo hacemos nosotros, sencillamente no está en el fondo adecuado. Lo único de lo
que estamos contentos de estos dos primeros meses del año, es que para lo mal
que lo hemos hecho y la visión que tenemos, lo poco que nos ha costado. Una de
las cosas que tenemos claras, es que debemos mantener la disciplina y seguir
confiando en lo que hacemos. Si luego el cliente piensa que merece la pena
estar en otros fondos, lo entendemos perfectamente, pero no podemos hacer cosas
en las que no creamos.
¿Y por qué no
nos creemos los resultados que espera el mercado? Por el momento del ciclo en
el que estamos. En Estados Unidos llevan ya ocho años de crecimiento. Es verdad
que no hay ningún libro que especifique cuánto debe durar un ciclo alcista,
pero estamos claramente en un tiempo extremo respecto a otras mediciones.
Deberíamos estar en un momento de reducción de los PER, y por el contrario los
seguimos expandiendo. El desempleo se encuentra por debajo del 5%, por lo que
no parece que el crecimiento vaya a venir de la gente que encuentre un nuevo
empleo. La gente que está desempleada actualmente, después de casi dos años con
cifras tan bajas, es la que, desgraciadamente, tiene menor productividad o
menores habilidades para incorporarse al mercado laboral. El proceso de
sustitución de horas hombre por horas máquina va a seguir. No sé qué le habrán
dicho las empresas americanas a Trump, pero si se quedan no va a ser para
contratar a trabajadores, y lo que harán será mecanizar cada vez más la
actividad. No hablo sólo del mundo industrial, sino que afectará al mundo de
los servicios (empezando por la restauración y continuando por el transporte).
Los últimos datos de incrementos salariales publicados, supusieron una
decepción y volvieron a quedarse por debajo de estimaciones. He estado
revisando hoy el discurso de Trump de ayer ante las dos cámaras, y no he visto
nada nuevo (quitando el cambio de una corbata roja por una azul). La falta de
concreción sigue siendo enorme. Pero ya sabemos que el mercado se mueve mejor
en la indefinición. Repetimos el tema del gasto en infraestructuras, la bajada
de impuestos y el cambio del modelo sanitario, pero en unos días volveremos a
tocar el techo presupuestario y no saben de dónde compensar. Está muy bien
decir que se suben los gastos de defensa un 10%, pero hay que recortarlos de
otros sitios (yo apuesto por la Agencia encargada de Protección del Medio
Ambiente). Y todo esto mirado con un prisma, como si durante Obama no hubiese
existido un gasto similar. No tenemos que olvidar que el Gobierno americano
quema 75.000 millones de dólares todos los meses ahora mismo.
También nos
parece curiosa la situación de los mercados de deuda. A pesar de descontar un
crecimiento portentoso, la semana pasada presenciamos una carrera por
comprar, cada vez más en negativo, el bono a 2 años alemán. Alcanzamos niveles
de -0.95%, y además sirvió de arrastre al resto de la curva alemana; el bono a
5 años llegó a -0.60% y el 10 años hasta el 0.20%. Lo llamativo es que incluso
un bono a 30 años sigue rondando el 1%. Aunque ha corregido algo estos días,
sigue siendo un aviso de divergencias importantes entre mercados. Explicaciones
hay para todos los gustos, pero ninguna parece tener más adeptos que el resto.
Las primeras explicaciones ahondaban en la idea del riesgo sistémico que podría
venir de la victoria de Marine Le Pen en las elecciones de mayo. Y es cierto
que la prima de riesgo francesa respecto a Alemania superó los ochenta puntos
básicos, llegando el 10 años francés a
marcar rentabilidades máximas del 1.10%. Sin embargo, ha mejorado mucho el bono
francés y ha retrocedido poco el bono
alemán. El mercado no deja de hacerse onanismos mentales periódicos sobre lo
que supondría una ruptura del euro. La verdad es que no tenemos ni idea de cómo
se solucionaría, de llegar al caso. La gente apuesta por tener bonos alemanes,
porque piensan que les darían marcos alemanes, pero no deja de ser una
posibilidad, pero que sin duda daría trabajo en los próximos diez años a todos
los licenciados en derecho que salgan de las universidades. Las demandas serían
multitudinarias, pero bueno, nos llevamos saltando las leyes en Europa por el
bien común desde que Zeus se la llevó disfrazado de toro. Pero, por poner un
número, ayer hubo una subasta del 2 años alemán en la que el Estado alemán se
ha embolsado directamente un beneficio de 78 millones de euros, porque dentro
de dos años en lugar de devolver los 4.114 millones de euros que le han dejado,
va a devolver sólo 4.036 millones de euros. 2000 años después de la
multiplicación de los panes y los peces, estamos asistiendo al nacimiento de
una nueva religión, con Mario Draghi de Profeta. Otra razón comentada es la
falta de colateral de calidad; como el ECB sigue comprando deuda todos los
meses en función del PIB de cada país, cada vez hay menos bonos alemanes en el
mercado. Pero esta información no es nueva, y ya sabíamos que era un problema,
y más desde que el ECB no se limita a fijar un precio máximo de compra al tipo
del -0.40%. Realmente, lo que parece es que le están haciendo un front running
de libro al ECB las entidades financieras. Alguien tiene que ganar y como el
ECB no tiene cuenta de resultados, pues todos contentos. Es una estulticia de
tal grado que sólo nos queda escribir un sainete.
La Gran Rotación que se está preparando es la
de las posiciones de los grandes jugadores que las compraron en plena crisis, a
las gacelas minoristas que llegan ahora en manada, y no de la renta fija a la
renta variable. El ciclo de la vida, que diría el Rey León. Los tipos de
interés ya no dependen de la inflación o de la deuda que tenga un emisor. Se
fijan como hacen las apuestas los del centro de Bilbao, porque yo lo digo. Ya
ven como el Banco de Japón dice que su deuda vale 0% y de ahí no se mueve.
Desde que comenzaron los anuncios de objetivos
de tipos de interés de los Fed Funds en USA en 1994, y han pasado ya 191
reuniones, en ninguna de ellas los banqueros centrales independientes
americanos han sorprendido al mercado. Siempre ha habido un consenso del
mercado superior al 75% para hacer el movimiento. Ayer las probabilidades de
subida para marzo no llegaban al 33%. Dos comparecencias y se han ido ya al
70%. La siguiente, que es en mayo, está justo en medio de las dos vueltas de
las elecciones francesas, y siguiendo la doctrina Pepiño Blanco en las
elecciones americanas, preferirá no influenciar. Es el argumento que ya empleó
el año pasado con el referéndum del Brexit. Total, que si no sube en dos
semanas, y sigue dilatando el proceso, nos encontraremos en el mes de junio, y
para entonces, el S&P 500 llevará bajando dos horas seguidas un 0.000000001%
no querrá asustar a los mercados, y se quedará quieto o sacará a colación la
posibilidad de realizar una nueva compra de bonos.
Me muevo en una
paradoja complicada y enfermiza. Por un lado, pienso que a medio plazo no
tendremos inflación, tendremos un crecimiento raquítico y tipos bajos. Y por
otro lado, le estoy pidiendo a la FED que suba tipos para impedir los perversos
efectos de la burbuja que está montada.
En fin, la vida
es una especie de juego de azar donde todo el mundo piensa que el de al lado
sabe qué está pasando.
Buena semana.
Julio López Díaz, 02 de marzo de 2017
