Kant daba clase en la Universidad
de Konigsberg. En un examen le preguntó a un alumno: ¿Podéis decirnos cuál es
la verdadera causa de la aurora boreal?. El alumno pensó un rato y, al fin,
dijo: Lo sabía señor; pero he de confesar que lo he olvidado. Pues es un
olvido imperdonable, porque habéis sido el único hombre en el mundo que ha
sabido esto alguna vez.
Esta anécdota ha quedado un poco
desfasada desde que el Instituto
Tecnológico de Massachusetts realizó una simulación por ordenador que resuelve
el misterio y además, ayudaba a predecir las corrientes de electrones súper
energéticos que circulan por el espacio y que pueden causar daños en los
satélites. Sin embargo, todavía no han encontrado nada para los movimientos de
los mercados financieros. Viendo un poco con perspectiva los movimientos de las
tres últimas semanas, seguimos sin ver con claridad por dónde va a tirar el
mercado y, la verdad, tengo más preguntas que respuestas. Hemos estado mirando
fractales anteriores y todavía caben todos los escenarios. La que más
verosimilitud tiene es que podamos revisitar los bajos de hace un par de
semanas y comprobar la fiabilidad de esos soportes. De momento, el S&P500
ha recuperado un 61.8% de la caída y el Nasdaq está a menos de un 3% del máximo
histórico. La bolsa europea no se ha acercado al 38% de la caída. De momento,
sólo podemos considerarlo como un rebote. Este movimiento, de concretarse,
sería muy similar al que vivimos en agosto-septiembre de 2015 con la crisis
china y el posterior de enero-febrero de 2016. En ambas ocasiones, hicimos un
doble suelo con un mes de diferencia más o menos. En 2011 hicimos algo
parecido. Si miramos indicadores semanales como RSI u osciladores, el inicio de
un posible movimiento bajista lo ha iniciado desde niveles mucho más elevados
de los que vimos por ejemplo en 2008, con lo que el margen de caída también es
mucho mayor. También es cierto que aquellos movimientos vinieron precedidos por
divergencias (precios más altos con indicadores más bajos) que no hemos tenido
en esta ocasión, con lo que no es descartable hacer nuevos altos todavía antes
de acabar con el movimiento que llevamos desde el año 2009. Nada claro de
momento. Lo único claro es que a la Bolsa española no la quieren ni ver. No se
incorpora para nada a los rebotes, y la expresión que más comentan muchos
gestores internacionales es hartura, y como principal argumento es que no se
fían de los vaivenes regulatorios del Gobierno, en un índice que depende en un
gran porcentaje del BOE. Ya avisamos hace un par de cartas del tsunami que
había provocado nuestro amado ministro de Energía, y aunque luego se ha
reculado en gran parte, el daño ya está hecho.
Puestos a preguntar y a ver
posibles alternativas y construir escenarios en nuestra imaginación que puedan
suceder, siempre es bueno tirar de memoria y experiencia y comprobar cómo lo
imposible se da mucho más a menudo de lo que hubiéramos pensado a priori. El otro día recordaba con un antiguo
compañero cuando empecé a hacer trading en el mercado de bonos, y cómo teníamos
vivos en un lugar del cerebro las emisiones de deuda pública de entonces. La
emisión del 13.65, la del 13.45 o las obligaciones del 12.25 (la cifra era el
cupón que pagaban). Son emisiones de hace 27 años. Y me hizo plantearme dos
preguntas: ¿Cuántos de los que están ahora en el mercado han vivido algún
proceso de subidas de tipos de interés? ¿Y cuántos de los de entonces, nos
hubiéramos jugado un brazo a que los tipos de interés no bajarían del 5% en
toda nuestra vida? El resultado ya lo saben, el mercado está lleno de
Cervantes
Las cosas que parecían imposibles se cumplieron y, como diría Buzz
Lightyear, ¡hasta el infinito y más allá! y descubrimos los tipos de interés
negativos
Ahora nos podemos encontrar en la situación opuesta. Pensamos que
los tipos de interés aquellos no los volveremos a ver en nuestra vida (
y a mí
ya no me quedan brazos que jugarme) pero
si miramos un gráfico de tipos a largo plazo vemos cómo el bono a 10 años
americano estuvo en el 3.5% en el año 1962 y luego se fue hasta casi el 16% en
el año 1982. Las circunstancias seguro que son distintas pero no está de más
tenerlo en cuenta.
Los mercados, desde los 80 han
tenido una progresión geométrica basada en ese movimiento descendente de los
tipos de interés. Le podemos dejar un hueco también a los incrementos de
productividad, pero la parte mollar ha sido esa rebaja de tipos que ha
impulsado las valoraciones. Pero ese es un movimiento que se ve una vez en la
vida (disclaimer repetitivo: probablemente). Desde entonces, hemos visto algún
movimiento al alza de los tipos de interés, pero nunca de forma continuada, y
es una variable que no sabemos qué peso tiene en todas estas fórmulas de los
algoritmos que son los que dirigen los mercados. Mucho del crecimiento de estos
años se ha debido a incrementos desaforados de la deuda, que además parecían
cada vez más soportables por esos tipos a la baja. En el año 2003, una subida
de 100 puntos básicos en la deuda suponía unas pérdidas en la valoración de
activos de 0.4 billones de dólares (europeos). Hoy, supondrían una pérdida de
1.2 billones de dólares (un poco menos que el PIB español) porque se ha
triplicado la deuda viva mundial. Hemos tenido un proceso de búsqueda desesperada
de rendimientos en activos que ha cambiado nuestro comportamiento como
inversores y debemos tener en cuenta cómo puede verse alterado este
comportamiento si el mercado se da la vuelta. Puede parecer poco probable, pero
debemos tenerlo en cuenta. Yo sigo pensando que hay un movimiento a largo plazo
de contención de la inflación por motivos demográficos y tecnológicos, pero eso
puede ser compatible con shocks momentáneos, con efecto alud en los mercados
por posiciones apalancadas, o la gente empieza a ver que lo que hace Trump con
las bajadas de impuestos y la subida explosiva del déficit vuelve a ser una
fuente de subidas importantes de los tipos de interés (como por otra parte era
lo normal hasta estos últimos años de cambio de paradigma) acompañadas esta vez
por reducciones de balance de los Bancos Centrales. Ingredientes para fabricar
la manzana de Blancanieves están desde luego a mano
Si miramos crisis anteriores, la
diferencia principal es que el sector privado y el sector bancario están en mucha
mejor forma, con unos niveles de apalancamiento inferiores. Por el contrario,
la situación de las finanzas públicas está claramente con pocas opciones de
sostener un nuevo arreón recesivo. Deteniéndonos en el caso español, la deuda
de las familias está en el 60.5% del PIB frente al 83% que teníamos en 2009. La
deuda pública por el contrario, que en 2007 estaba en los alrededores del 37%
del PIB ahora se encuentra en el 98%, y la experiencia que tenemos por la
crisis anterior es que los ingresos estatales sufren de forma rápida y los
gastos tienden a subir también. En estos años también se ha reducido
considerablemente la capacidad de ahorro de los hogares españoles hasta el 6.1%
frente al 13.4% de 2009. El 38% de los hogares según la última encuesta no tienen
ahorros para afrontar imprevistos.
Ambrose Bierce comentaba que en
Estados Unidos, en la mente de los deudores siempre reinaba la confusión entre
el activo y el pasivo, porque en el pasado la palabra adeudar no significaba
deuda sino propiedad (juego entre to owe y to own). Al final, los mercados
financieros juegan periódicamente si es mejor estar endeudado o tener caja.
Veremos qué nos toca esta vez.
Buena semana,
Julio López Díaz, 22 de febrero de 2018
