Escribo estas líneas en la tarde
en que se ha conocido el último dato de inflación americana. El dato ha sido
más alto de lo esperado, y está provocando fuertes caídas de los bonos
americanos que se están acercando en el plazo de diez años al 3%. Muchos de los
comentarios de la semana pasada, argumentaban que mucho del pánico de las
bolsas venía porque la llegada a esos niveles de tipos se valoraría
negativamente en la marcha de las acciones. Miro la cotización de la bolsa
americana, y salvo que me hayan dado la vuelta al monitor, la susodicha está
subiendo como si no hubiera un mañana y además acompañada de una depreciación
del dólar. Como ven, la teoría es una cosa y luego los mercados hacen lo que
les sale del ciruelo (o ciruela). Siempre buscamos una explicación a posteriori
de por qué se mueven los mercados, pero en la intimidad de nuestra conciencia
sabemos que muchas veces Ray Charles puede ver mucho mejor que nosotros. A lo
largo de la semana verán opiniones apoyando lo bien que le viene a las empresas
la inflación.
Como comentábamos en nuestra
última misiva, el nivel crítico del S&P 500 era el 2539 donde se encontraba
la media de 200 días, y la verdad es que lo ha hecho que ni pintado. Con
nocturnidad y alevosía el viernes a última hora, pero el mercado lo ha clavado.
Y sí, los datos económicos eran similares a los de dos semanas antes cuando
habíamos marcado máximo histórico. El mundo de las cotizaciones tiene sus
propios patrones que poco tienen que ver con los datos económicos. Como existen
las meigas, estoy viendo que el mínimo del 2016 en la bolsa americana lo hizo
el 11 de febrero, y este año lo ha hecho el día 9 de febrero. ¿Casualidad? Yo
creo que no. Lo que denominamos factores técnicos han trabajado duro (esa
medida tan esotérica de la media de 200 sesiones, por ejemplo) y otra de la que
se ha hablado menos, que es que muchas de las empresas acababan su periodo de
blackout (no pueden comprar ni vender acciones en un periodo anterior y
posterior a la publicación de sus resultados) y se han debido lanzar como
posesas a recomprar una vez más acciones (todavía no tenemos papeles que lo
corroboren, es un tema de nariz o nariza mío simplemente). Y estas compras (sin
entrar en el famoso Plunge Protection Team de la FED) han impedido que se
dispare la siguiente pieza del dominó que podrían haber sido los fondos de
risk-parity, o que se dieran la vuelta muchos fondos que operan en tendencia.
Hemos parado las ventas en la primera muralla, pero también aviso que si se
rompe esta defensa la sangre correrá, y de forma rápida.
La palabra más repetida la semana
pasada en los mercados era volatilidad. Sólo de pasada se hablaba de
valoraciones o de macroeconomía. Todo el mundo se ha convertido en un auténtico
conocedor del índice Vix. Pero lo verdaderamente importante ha sido descubrir
el lado tenebroso de los mercados actuales. Ha escrito un papel la gente de
Artemis Capital Managament realmente interesante sobre el papel de la
volatilidad. Emplea el símbolo del Ouroboros, que habrán visto en muchas
películas. Es la serpiente que se come su propio cuerpo con una perfecta
simetría. La imagen del Ouroboros evoca el rito eterno de la creación y la
destrucción. Los místicos egipcios derivaron este símbolo del hecho real en la
naturaleza. En caso de calor extremo, incapaz de regular por sí misma su propio
cuerpo, la serpiente experimenta un cambio en su metabolismo no controlado. En
un estado maníaco, la serpiente es incapaz de diferenciar su propia cola de una
posible presa y se ataca a si misma canibalizándose. En la naturaleza y en los
mercados, cuando la aleatoriedad se organiza a sí misma como si fuera una
simetría perfecta, el propio orden pasa a ser la fuente del caos.
La alquimia financiera moderna
había conducido la volatilidad de todos los activos financieros a mínimos
históricos. Había una relación directa de esta baja volatilidad con los ultra
bajos tipos de interés, la expansión de deuda y la ingeniería financiera que
aloca riesgo en función de esa volatilidad. Este proceso genera un proceso de
retroalimentación permanente. Si los mercados suben, la volatilidad baja y
empuja todavía más para arriba los precios de los activos. Cuando pasa al
contrario, el efecto empuje puede llegar a ser demoledor, como hemos visto en
un par de días. En un mercado donde todos los activos están sobrevalorados, la
alquimia financiera (me resisto a llamarlo ingeniería) es la única forma de
alimentar el hambre por un rendimiento.
La gente mira sólo lo cruzado en
los futuros sobre el Vix pero las posiciones cortas de volatilidad pueden
estimarse en más de 2 billones de dólares europeos en estrategias de diversos
productos estructurados. Las posiciones cortas de volatilidad se pueden definir
como aquellas posiciones que confían en la estabilidad de los mercados para
generar retornos, mientras usan la misma volatilidad como un parámetro para su
toma de riesgos. La volatilidad es una fuente de retorno en ausencia de valor.
La propia baja volatilidad encaminaba a volatilidades aún más bajas. Pero como
la propia serpiente se volvía loca con el calor, los mismos factores que antes
estabilizaban son los que ahora provocan el caos, y vemos como los límites de
los movimientos son imposibles de predecir cuando los jugadores tienen que
cubrir esas posiciones. En esos movimientos, no tienen en cuenta si el activo
está bien valorado o no (en términos de la calle, si está caro o barato) sino
que alimentan el movimiento en la misma dirección que sigue el mercado. La
semana pasada me asombraba de que en un par de sesiones se hubiera pasado de
volatilidad 9 a volatilidad 60. He estado leyendo, y en el famoso crash de 1987
el nivel alcanzado fue de 150. Y recuerden que en esa fecha también se
disfrutaba de un mercado de acciones por las nubes, de un periodo de expansión
en la economía y se empezaban a subir los tipos de interés. A pesar del
movimiento que hemos visto hoy, hay que monitorizar los efectos sobre este tipo
de productos de una subida de tipos de interés de los Bancos Centrales si se
queda por detrás de la inflación, o de un shock geopolítico inesperado. La
Teoría de Carteras moderna concibe la volatilidad como una medida externa del
riesgo intrínseco de un activo, una medida exógena, cuando la realidad es que
repercute de forma directa en el riesgo, algo que afecta de forma decisiva al
propio juego. Los algoritmos que manejan el mercado en función de este input,
transforman el mercado en autoreflexivo y autoalimentado.
La gente para mirar las cifras de
volatilidad se fija en la volatilidad explícita, la que se negocia en los
mercados de opciones o en los futuros del Vix, pero muchas veces no tiene en
cuenta la volatilidad corta implícita que hay en otros productos. Aunque no
venden directamente opciones, usan la alquimia financiera para generar retornos
con exposición a los mismos factores que una cartera de opciones vendidas. Son
los fondos que hemos comentado de risk parity (entre 400 y 600 mil millones de
dólares) de seguimiento de tendencia (150 mil millones) o fondos de control de
volatilidad (400 mil millones). Estos fondos suelen ser eficientes y ganar la
mayor parte del tiempo, pero están sujetos a pérdidas no lineales derivados de
movimientos en la gamma de las opciones, los tipos de interés o las
correlaciones entre los activos que forman su cartera. Los famosos riesgos de
cola.
Otro campo que nos queda por ver
es el de trading basado en la inteligencia artificial. Son coches que conducen
por sí mismos y que van aprendiendo ellos mismos de las condiciones de mercado.
La duda que me asalta es que la mayor parte de ellos están ahora mismo adaptados
a carreteras planas y con un tráfico controlado. Tenemos que ver la repercusión
que van a tener cuando cambie el pavimento y pasemos a suelos irregulares. No
sabemos si se adaptarán o se tiraran por el primer precipicio que vean.
Buena semana,
Julio López Díaz, 15 de febrero de 2018
