Horace Greeley

Horace Greeley fue un periodista y político estadounidense, uno de los fundadores del Partido Republicano. A pesar de ser periodista, tenía una letra ilegible, tanto que en la redacción del diario habían incluido a un indio navajo, especializado única y exclusivamente en descifrar sus mensajes. Pero no siempre el indio podía realizar su trabajo, en ocasiones Greeley se saltaba el protocolo y enviaba documentos sin la “traducción” necesaria. Un ejemplo de ello fue cuando decidió despedir a uno de sus empleados y le mandó una carta igual de ilegible que todas las suyas. Al cabo de los años, el viejo empleado volvió a ver al que fue su director para decirle:

 - Le estoy enormemente agradecido,  Mr. Greeley. Cuando me despidió de su empresa me escribió una carta que nadie consiguió descifrar jamás. Y a lo largo de estos años la he presentado en todas partes como carta de recomendación. Y le aseguro que, gracias a usted, he conseguido siempre trabajos bien remunerados.

Lo mismo pasa con las declaraciones que realizan los miembros de los Bancos Centrales, da lo mismo lo que digan, que siempre habrá alguien que le saque provecho. Si no se consiguen los objetivos de inflación, eso no supone un fracaso de las políticas monetarias; al contrario, es una advertencia de que el problema es que la cantidad no fue suficiente, y si no funciona lo mejor es empezar otra vez. El caso es que, como llevamos defendiendo todo este tiempo, la pretendida vuelta de los tipos de interés a figuras pre-crisis está muy lejos de producirse, y el tope de rango va a estar muy por debajo de lo que el mercado anticipaba hace un año. Y esto, ya saben, es que hay que seguir proveyendo de liquidez al mercado. Esto no deja de ser una cosa curiosa, porque si simplemente preguntaran a cualquier gestor de cualquier banco de Europa, les diría que el principal problema que tienen es no saber qué hacer con el dinero que les sobra. Igual que defendimos en su momento la actuación de los Bancos Centrales en los primeros momentos de la crisis, como servicio de ventanilla para los bancos que evitara estrangulamientos en los mercados, la situación que se nos plantea ahora es de acumulación de deuda y de posibles insolvencias que sólo los Estados pueden afrontar.                                         

Tengo que reconocerlo, soy a las epístolas lo mismo que el tipo coñazo de las fiestas que se acerca a contar siempre la misma historia. Soy repetitivo y aburrido hasta la saciedad. Pero el universo inversor está así. Analicemos mercados:

Japón, por ejemplo. Tiene un problema demográfico colosal. Ahora mismo son 127.135.634 japoneses (cuentas todas las piernas y divides por dos), y la expectativa es que sean 112 millones para el año 2050. La montaña de deuda pública que están acumulando superó hace tiempo la altura del Monte Fuji, y representa la mayor deuda del mundo, aunque para ser justos, su modelo está siendo ampliamente imitado a lo largo del mundo. A pesar de este crecimiento de la deuda, los intereses que paga por sus bonos están en negativos en la mayor parte de la curva y a cero en el 10 años, porque así lo ha decidido el Banco de Japón. Desde los tiempos en que Richard Chamberlain protagonizaba Shogún (Sí, hubo occidentales en Japón antes que Tom Cruise) todo el mundo escribe sobre el efecto destructivo que tendría una ligera subida de tipos de interés, y conozco a traders que llevan apostando a una subida de tipos desde hace veinte años. La realidad es que los tipos de interés se han quedado como mi suegra los domingos en mi casa, no hay quien los mueva.

Si hablamos de China, nada nuevo tampoco que no hayamos dicho los últimos diez años. El crecimiento chino está basado casi enteramente también en la deuda, que crece mucho más rápido que la economía. El cuerpo chino se ha llenado de esteroides, pero ya sabemos qué pasa después, que vendrán los ataques al corazón o que se les romperá la columna vertebral. Lo que no sabemos es cuándo.

Los beneficios de las empresas americanas parece que al fin van a crecer este año, después de dos años de estancamientos que las cotizaciones no reflejaron. Los márgenes empresariales están en máximos históricos y parece complicado que mejoren más después de un adelgazamiento de gastos, apoyados en menores tipos de financiación y pocos incrementos salariales. Dados los altos niveles de endeudamiento, una vez más, cualquier mínima subida de tipos de interés estrechará todavía más esos márgenes.

Esto suena como un disco que sólo tiene una canción y parece que ya suena rayado de tanto escucharlo, pero no deja de ser verdad. Hemos tenido ya ocho años de un mercado alcista basado escasamente en fundamentales y apoyado sobre todo en la falta de buenas inversiones alternativas.

La necesidad de buscar cualquier mínimo rendimiento para hoy, ignora los riesgos y la sobrevaloración de los activos. ¿Y por qué dejar de hacerlo, si es lo mismo que llevamos diciendo dos años, y se han seguido alcanzando buenas rentabilidades y con volatilidades llevadas al inframundo? Las decisiones basadas en “no hay otra alternativa” raramente salen bien a largo plazo, pero todo el mundo piensa que va a tener la habilidad suficiente para ser más listo que los demás y salirse a tiempo.

Las medias de las acciones están, no caras, sino carísimas, utilizando cualquier tipo de medida: precios sobre beneficios medios a diez años, capitalización sobre PIB, valor de las empresas respecto a beneficios operativos.

Los inversores que están entrando en acciones caras a través de fondos pasivos, están comprando porque ha funcionado así en los últimos años, pero no quiere decir que lo haga igual desde aquí. Los inversores profesionales están obligados a comprar, no lo que les gusta, sino lo que menos odien. Todos los días leemos que los inversores activos lo están haciendo mucho peor que los índices, y que sólo el 10% lo está haciendo mejor. La última vez que se alcanzaron estas estadísticas fue en 1999, y no tengo que contarles lo que pasó los tres años siguientes.

El mundo de la inversión actual está sumamente pervertido por la intervención de los Bancos Centrales. Parafraseando a Mark Twain, “Todo lo que necesitas en esta vida es ignorancia y confianza, y así, el éxito está asegurado”.

Dicho esto, desde el punto de vista técnico no tenemos ninguna señal para estar corto en el mercado. Da lo mismo que haya una amenaza de guerra en Asia, huracanes en Estados Unidos o riesgos políticos en España. El mercado sólo está pendiente de lo que comentan los Bancos Centrales y cualquier escenario de ralentización en la normalización de balances o tipos, sin retirada de la liquidez excedente actual, alimenta nuevas subidas de los precios de las acciones. Parece que después de llevar cuatro meses laterales, la aproximación del periodo tradicionalmente benévolo de fin de año, hace que vuelvan a posicionarse a favor de riesgo. Los índices europeos se han apoyado en sus directrices alcistas de medio plazo (10150 IBEX, 11900 DAX) y han experimentado un movimiento de casi vuelta en V que los vuelve a dejar a apenas un 3%-5% de los máximos del año. La revalorización del euro se ha parado en la zona que comentábamos la semana pasada del 1.20-1.21, y seguramente revisitemos la zona cercana al 1.16. Un mercado que parece coger buena pinta es el del petróleo. Empezaríamos a vigilar empresas que se beneficiarían de una subida del mismo, principalmente en Estados Unidos, donde han sido mucho más castigadas que en Europa.

Julio López Díaz, 14 de septiembre de 2017