Hilbert

En los primeros tiempos de la aviación, invitaron al matemático alemán David Hilbert a dar una conferencia sobre un tema de su elección. La conferencia creó una gran expectación, ya que el tema elegido por Hilbert fue “La demostración del último teorema de Fermat”, asunto que al parecer, traía de cabeza a muchos científicos. Llegó el día indicado, y Hilbert dio la conferencia. La exposición fue muy brillante, pero no tuvo nada que ver, ni por asomo, con el último teorema de Fermat. Cuando le preguntaron el porqué del título, él contestó: -¡Oh! El título era solamente para el caso de que el avión se estrellara.

El mercado sigue expectante el cumplimiento de las promesas electorales de Trump, que iban a traernos el nuevo maná, pero cada vez parece más una conferencia que ya hemos escuchado otras veces. La bajada de impuestos sigue demorándose y los gastos en infraestructuras también, pero el mercado parece haberse olvidado de los temas por los que subió.

Si hace apenas cinco años me hubieran dicho, que los pisos en Malasaña se iban a vender a 5.500 euros el metro cuadrado, que las nuevas promociones en Carabanchel iban a pagarse a 4.500 euros, o que la gente iba a comprar Bolsa alegremente con PER publicados por encima de 23 veces, pensaría que eran náufragos que habían estado en alguna isla desierta desde el año 2009. Pensaría que después de habernos dejado las pestañas en los años de la crisis, cambiaríamos la forma de actuar, que no volveríamos a caer en los mismos errores. Pero no, como en la fábula del escorpión y la rana, está en nuestra naturaleza. Quizá es que el término medio no existe. Sólo existen las depresiones y la euforia, y en ambos casos es imposible ponerse en medio sin que te lleven por delante. Buscar el valor de las cosas es, seguramente, una de las labores más ridículas e inútiles que tratamos de conseguir los que nos dedicamos a esto. Total, un activo parece estar justamente valorado sólo el 5% del tiempo...

Intento buscar explicaciones a todo esto, e intentar entender cómo funciona el mundo de la inversión, y realmente no es fácil. Los mercados, por mucho que intentemos tratarlos muchas veces como una ciencia exacta, y pensar en ellos como una ecuación matemática en la que los parámetros tienen siempre el mismo comportamiento para llegar a un resultado final, la experiencia nos demuestra que no es así. Que algo que desechamos cuando vale 1, matamos por comprarlo a 20 (y viceversa por supuesto). Mordiéndome la lengua y clavándome el tenedor en el brazo, tengo que reconocer el éxito que han tenido los Bancos Centrales en manipular las expectativas de los inversores y sus decisiones de cartera. Han conseguido que los inversores piensen que el comportamiento tan diferente entre rendimiento de los activos y crecimiento real de la economía, tarde o temprano se cerrará, y que las valoraciones exageradas de estos activos (en mi opinión, por supuesto) sólo reflejan un futuro esplendoroso. Las ingentes cantidades de liquidez creada han roto todos los diques construidos para evitar la formación de una nueva burbuja. Una vez superado el Rubicón de los tipos de interés negativos, cualquier activo parece bueno. No es la primera vez que lo cuento, pero es de esas cosas que se te quedan guardadas, en el cada vez menor espacio de materia gris que albergo en mi cabeza. Contaba un diplomático francés de la segunda mitad del siglo XX, que en un acto institucional le tocó al lado durante la cena de recepción al embajador coreano, y tras hablar plácidamente durante la velada, el galo le preguntó: “ ¿y qué piensa usted de la Revolución Francesa?” a lo que el asiático le respondió: “Es todavía muy pronto para ver las consecuencias”.

Hasta ahora sólo hemos visto la primera parte del oleaje que ha llegado a la playa. Nos ha depositado en la arena muchos tesoros que habían permanecido escondidos en el fondo del mar en hundimientos anteriores. Ahora nos falta ver, si el reflujo de esa ola que vuelve al océano nos deja en pelotas o simplemente nos ha venido bien para refrescarnos. No paran de salir noticias en la prensa, día tras día, de que alcanzamos nuevos máximos en el total de riqueza de las familias. Los datos sumados, son los que son, pero lo que puede variar son las interpretaciones de lo que esto pueda significar .Como diría Mohamed El-Erian ,la Reserva Federal es un gorila de 400 kilos que se ha metido en la habitación y no parece que tenga ninguna intención de volver a salir. En el proceso, el banco central ha cambiado las leyes de la física, ha transformado la paja en oro y nos ha espolvoreado con polvo mágico. Todo esto ha llevado a los inversores a un estado de complacencia, que luego los ha impulsado a una fase maniaca, con la que las relaciones de largo recorrido entre las diversas clases de valores se han vuelto impredecibles. Tenemos que aceptar la posibilidad de una distribución bimodal, esto es, cálculos de probabilidades en que el resultado que hasta ahora se consideraba más habitual tiene menos probabilidades de materializarse que los resultados extremos, sean buenos o malos.

En 2008 Chuck Prince, consejero delegado de Citigroup, declaró: “cuando la música deje de sonar, los problemas de liquidez van a ser complicados. Pero mientras la música suene, tenemos que ponernos en pie y bailar. Todavía estamos bailando”. Y cuando la música dejó de sonar, Chuck Prince se quedó sin su puesto y Citigroup quedó al borde de la quiebra. Desde entonces, los bancos centrales han garantizado que las correcciones sean pequeñas, provisionales y fácilmente reversibles. La noción de que lo más racional era subirse a las burbujas financieras se ha vuelto aceptable y los incentivos para actuar en esa línea se han  reforzado por una industria que cada vez es más cortoplacista en la valoración del rendimiento, tanto absoluto como relativo y que permite movimientos muy rápidos de capital.

El virus de la intervención monetaria radical ha penetrado en el flujo sanguíneo de la política mundial. Como resultado de todo ello, la actuación de los bancos centrales benefició mucho más a los financieros que a la gente normal. The Economist lo expresó muy bien en mayo de 2014, al decir que los bajos tipos de interés y la baja inestabilidad tienen un impacto mayor sobre los precios de los activos, que sobre las inversiones reales, y pueden crear burbujas financieras mucho antes de que las economías logren alcanzar el pleno empleo. Han pasado tres años y ahí seguimos. ¿Y por qué se da esto? Porque ese dinero creado ha quedado en pocas manos. En manos que tienen gran capacidad de ahorro y que tienen que ponerlo al final en algún sitio. Las empresas recompran acciones, y la gente con alto poder adquisitivo lo pone en todo tipo de activos financieros. ¿Es esto suficiente para encontrarnos cómodos comprando activos que han estado a estas valoraciones sólo entre tres y cinco años de los últimos cien? Yo sigo pensando que no, pero no piensan lo mismo miles de inversores que están sumamente tranquilos comprando a estos niveles.

Si vemos las razones que nos daban al principio de año, las dos más argumentadas por analistas y vendedores eran la implementación de las políticas de marmita de Obelix de Donald Trump, y el trasvase de dinero de bonos a renta variable. De la primera, seguimos viendo la zanahoria, pero en vez de naranja está cogiendo un ligero color marrón, y empieza a aparecer un cierto moho. Y de la segunda, ya vemos el movimiento nuevamente al alza del precio de los bonos, que han recuperado un 0.50% de rentabilidad en menos de un mes, y han llevado la rentabilidad del 10 años por debajo del 2.20%. Hablaremos antes de un nuevo QE que los tipos de intervención alcancen el 2%. Las expectativas de crecimiento, se van poco a poco diluyendo. Si vemos los estudios de la Reserva Federal de Atlanta, que son los que se actualizan “casi en tiempo real”, vemos que las previsiones para el primer trimestre han pasado de un crecimiento del 3.2% en febrero a apenas un 0.50% en la actualidad. Si vemos otro dato, de los llamados duros (no basados en encuestas sino en datos reales) vemos como la recaudación fiscal estatal ha caído respecto al mismo periodo del año pasado un 1.3%, que no es mucho, pero que refleja un menor crecimiento de los beneficios de las empresas. 

En fin, nada es para siempre, excepto la salsa de tomate de los macarrones que se queda pegada al tupper.

Buena semana,

Julio López Díaz, 19 de abril de 2017